日本央行“倔強(qiáng)”的寬松后，市場(chǎng)需留意“急轉(zhuǎn)鷹”風(fēng)險(xiǎn)

　　激石Pepperstone(http://hppnl.com/)報(bào)道：

　　會(huì)議結(jié)果：維持現(xiàn)狀、擴(kuò)充“共同擔(dān)保資金供給操作”、未來(lái)通脹預(yù)測(cè)小幅上調(diào)、GDP預(yù)測(cè)小幅下調(diào)

　　2023年1月的日本央行會(huì)議中[1] ，日本央行維持貨幣政策不變，10年利率的區(qū)間仍然設(shè)定在了±0.50%(圖表1)。此外，日本央行延長(zhǎng)了1年“促進(jìn)貸款增加的資金供給”、擴(kuò)大了“氣候變動(dòng)操作”的對(duì)象、還對(duì)“共同擔(dān)保資金供給操作”做出了擴(kuò)充(詳情見(jiàn)下文)。本次會(huì)議還公布了最新的展望報(bào)告，通脹方面：核心CPI(除去生鮮食品)同比預(yù)測(cè)的中位數(shù)調(diào)整為2023年3月末2.9%→3.0%、2024年3月末1.6%→1.6%、2025年3月末1.6%→1.8%(圖表2);日銀版核心CPI(除去生鮮食品與能源)同比預(yù)測(cè)的中位數(shù)調(diào)整為2023年3月末1.8%→2.1%、2024年3月末1.6%→1.8%、2025年3月末1.6%→1.6%，未來(lái)2年的通脹水平基本在靠近2.0%的水平，并且通脹整體上調(diào)的趨勢(shì)仍在(圖表2)。2024年3月末的核心CPI同比在本次會(huì)議中雖并未得到上調(diào)，但主要原因來(lái)自于能源價(jià)格的擾動(dòng)，排除能源價(jià)格的日銀版核心CPI的同比預(yù)測(cè)則上調(diào)0.2個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)方面：伴隨未來(lái)經(jīng)濟(jì)不確定性的增加、在這次會(huì)議中日本央行貨幣政策委員會(huì)成員對(duì)未來(lái)GDP做出了下調(diào)(圖表3)，但仍高于日本潛在GDP增長(zhǎng)率0.3%[2] 的水平。

　　“共同擔(dān)保資金供給操作”：能對(duì)日本收益率曲線帶來(lái)下行壓力，但最終規(guī)模存在不確定性，同時(shí)存在一定風(fēng)險(xiǎn)

　　擴(kuò)充“共同擔(dān)保資金供給操作”是本次會(huì)議的亮點(diǎn)之一?！肮餐瑩?dān)保資金供給操作(Funds-Supplying Operations against Pooled Collateral)”是日本央行眾多公開(kāi)市場(chǎng)操作中的一種，民間金融機(jī)構(gòu)將票據(jù)、商業(yè)票據(jù)、信用債、利率債等作為擔(dān)保以一定利率從日本央行獲得融資，是日本央行向市場(chǎng)提供流動(dòng)性的一種操作方式。

　　2013年至2022年期間，該操作的期限都基本在1~2周左右，為日本央行向短期貨幣市場(chǎng)提供流動(dòng)性的方式。但2023年1月4日，日本央行以0%的利率實(shí)施了2年期限的該操作，參與該操作的民間機(jī)構(gòu)以0%的利率得到2年期的融資，并將此資金投資于2年期日本國(guó)債就可以實(shí)現(xiàn)息差收益。日本央行希望通過(guò)此舉會(huì)促使更多的金融機(jī)構(gòu)買入2年期債券，從而給2年期附近的收益率曲線帶來(lái)下行壓力。

　　在本次會(huì)議中，日本央行將“共同擔(dān)保資金供給操作”的期限調(diào)整得更久、利率的靈活性調(diào)整得更高(不排除提供負(fù)利率貸款的可能性)(圖表4)，希望向金融機(jī)構(gòu)提供更長(zhǎng)久期、更低利率的貸款，以此帶來(lái)“日本央行不用直接購(gòu)債，也能給10年以內(nèi)的收益率曲線帶去下行壓力”的效果，從而實(shí)現(xiàn)降低8年附近利率來(lái)平滑收益率曲線(圖表5)。我們認(rèn)為日本央行對(duì)“共同擔(dān)保資金供給操作”的調(diào)整的確會(huì)給收益率曲線帶來(lái)一定壓力，但由于參與該操作的金融機(jī)構(gòu)也需使用自身的資產(chǎn)負(fù)債表，因此該操作的最終規(guī)模存在不確定性。另外該操作也存在一定風(fēng)險(xiǎn)，在固定利率型“共同擔(dān)保資金供給操作”方面，利率的設(shè)定由日本央行決定，我們認(rèn)為過(guò)低的利率設(shè)定或給民間金融機(jī)構(gòu)提供足夠的套利空間，或最終帶來(lái)道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。同時(shí)，如果民間金融機(jī)構(gòu)預(yù)期未來(lái)利率上行，則或選擇暫不投資日本利率債，進(jìn)而不能起到壓低收益率曲線的效果。

　　黑田答記者問(wèn)：繼續(xù)維持以往的鴿派發(fā)言

　　會(huì)后的記者招待會(huì)中，黑田的觀點(diǎn)主要有：①10年區(qū)間：認(rèn)為沒(méi)有必要進(jìn)一步擴(kuò)大10年利率的波動(dòng)區(qū)間;②通脹：2022年12月的通脹同比的確快到4%，但是2023年年中會(huì)低于2%，通脹目標(biāo)穩(wěn)定實(shí)現(xiàn)還需時(shí)日, 目前通脹是成本推升與需求拉動(dòng)的結(jié)合;③債券市場(chǎng)功能：自2022年12月份調(diào)整以來(lái)，時(shí)間尚短，目前無(wú)法評(píng)價(jià)債券市場(chǎng)功能是否得到改善，但認(rèn)為今后會(huì)改善;④“共同擔(dān)保資金供給操作”：固定利率型當(dāng)中也不排除負(fù)利率的可能性，“共同擔(dān)保資金供給操作”也可以影響國(guó)債現(xiàn)貨之外的市場(chǎng)，如互換市場(chǎng)等等，日本央行可以不通過(guò)購(gòu)債就把利率壓下來(lái);⑤央行國(guó)債持有率占比：并不認(rèn)為央行持有國(guó)債過(guò)半是一個(gè)大問(wèn)題，但是對(duì)于特定品種國(guó)債持有量過(guò)多的一事需要通過(guò)加強(qiáng)供給等方式去想辦法解決。

　　為什么本次會(huì)議中沒(méi)有發(fā)生調(diào)整：①不愿意輸給投機(jī)資金、②黑田傾向于意外調(diào)整

　　本次會(huì)議開(kāi)始之前，受《讀賣新聞》報(bào)導(dǎo) [3]的影響，市場(chǎng)對(duì)本次會(huì)議的正常化調(diào)整有著一定的定價(jià)(詳情參考《中金看日銀#12: 留意YCC變化的風(fēng)險(xiǎn)》)。然而日本央行并未能如市場(chǎng)所愿做出正?；{(diào)整，反而是小幅地加碼了貨幣寬松。我們認(rèn)為在日本央行的判斷當(dāng)中，或更加重視自身的權(quán)威性(即不能被市場(chǎng)打敗)，而相對(duì)輕視市場(chǎng)的健全性。此外，參考黑田行長(zhǎng)以往在貨幣政策中的行事風(fēng)格，大部分都是意外地去調(diào)整貨幣政策。本次會(huì)議已充分被投資者關(guān)注，這一點(diǎn)或是黑田行長(zhǎng)選擇按兵不動(dòng)的原因之一。

　　本次會(huì)議后的市場(chǎng)走勢(shì)：繼續(xù)定價(jià)正?；?，市場(chǎng)對(duì)日本央行的挑戰(zhàn)仍在持續(xù)

　　本次會(huì)議后的瞬間反應(yīng)為正?；A(yù)期的回吐：日債10年利率下行(0.52%附近→0.36%附近、圖表6)、日元貶值(美日匯率128.50附近→131.50附近、圖表7)。但此后市場(chǎng)出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，日債10年利率重新上行(圖表6)，收復(fù)了一半的跌幅;日元匯率也重新走強(qiáng)，截至北京時(shí)間1月18日21：30，美日匯率重回128.20附近的低位，日本央行會(huì)議的日元跌幅已全部收復(fù)(圖表7)。我們認(rèn)為該行情說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)日本央行的正?；A(yù)期并未因日本央行本次會(huì)議的結(jié)果而改變。考慮到黑田行長(zhǎng)的任期將在2023年4月結(jié)束、新任行長(zhǎng)的提名將在2月10日之前公布，市場(chǎng)今后或繼續(xù)定價(jià)日本央行的貨幣政策正?；?。

　　今后關(guān)注點(diǎn)：新行長(zhǎng)提名(2月10日之前)-留意“山口風(fēng)險(xiǎn)”、日本央行3月會(huì)議

　　由于市場(chǎng)對(duì)日本央行的挑戰(zhàn)還在持續(xù)，今后的每一場(chǎng)日本央行會(huì)議都有可能改變貨幣政策，市場(chǎng)需留意“急轉(zhuǎn)鷹”風(fēng)險(xiǎn)。

　　下次日本央行議息會(huì)議將在3月9-10日期間召開(kāi)，為黑田行長(zhǎng)的最后一場(chǎng)會(huì)議，我們認(rèn)為對(duì)于傾向于意外調(diào)整的黑田行長(zhǎng)而言，3月會(huì)議也同樣存在調(diào)整可能。另外，我們對(duì)現(xiàn)有的YCC框架的持續(xù)性繼續(xù)存疑，不排除在YCC不可持續(xù)之時(shí)日本央行召開(kāi)臨時(shí)會(huì)議做出調(diào)整的可能性。短期內(nèi)的關(guān)注點(diǎn)為下任日本行長(zhǎng)、副行長(zhǎng)的人事任命，路透社報(bào)導(dǎo)稱[4] “日本政府考慮在2月10日將日本央行正副行長(zhǎng)的人事提名提交給國(guó)會(huì)”。我們認(rèn)為大概率在2月10日之前，媒體會(huì)出現(xiàn)相關(guān)的報(bào)導(dǎo)，屆時(shí)市場(chǎng)的關(guān)心與定價(jià)會(huì)迅速轉(zhuǎn)移至新任行長(zhǎng)的貨幣政策態(tài)度。

　　在《中金看日銀#10: 日本央行前高官談貨幣政策》我們闡述過(guò)日本央行下任行長(zhǎng)候選人的相關(guān)信息。作為候選人，中曾宏(NAKASO Hiroshi、日本央行前副行長(zhǎng)(2013-2018年期間))先生與雨宮正佳(AMAMIYA Masayoshi、日本央行現(xiàn)副行長(zhǎng))先生之外，日本《產(chǎn)經(jīng)新聞》在2022年末報(bào)導(dǎo)[5] 了第三位候選人-山口廣秀(YAMAGUCHI Hirohide、日本央行前副行長(zhǎng)(2008-2013年期間))先生。山口先生為白川方明行長(zhǎng)時(shí)期的副行長(zhǎng)，其對(duì)于貨幣政策的態(tài)度與黑田行長(zhǎng)大有不同。2022年12月19日(日本央行12月會(huì)議前)，路透社對(duì)山口先生的采訪中，山口先生表示[6] “為了預(yù)防通脹的過(guò)熱，日本央行應(yīng)通過(guò)調(diào)高10年利率目標(biāo)等方法去修正YCC。但無(wú)須修改日本央行此前同政府的共同聲明。正?；捻樞驊?yīng)為調(diào)整10年利率目標(biāo)→廢除負(fù)利率→廢除YCC”。

　　我們認(rèn)為目前山口、中曾、雨宮三位候選人皆有可能成為下任日本央行行長(zhǎng)，并且無(wú)論最終是誰(shuí)，在其任期的5年之內(nèi)開(kāi)啟貨幣政策正常化為大概率事件。相對(duì)來(lái)看，三位候選人由鷹至鴿的順序分別為山口、中曾、雨宮。若最終行長(zhǎng)提名為山口先生，我們認(rèn)為短期內(nèi)市場(chǎng)或快速定價(jià)日本央行正?；?，帶來(lái)日債利率上行(美債利率也小幅上行)，日元走強(qiáng)的結(jié)果，短期內(nèi)或給全球金融市場(chǎng)帶來(lái)一定沖擊。

　　中長(zhǎng)期觀點(diǎn)：貨幣政策正?；A(yù)期持續(xù)、日元相對(duì)走強(qiáng)、日債利率維持在高位

　　總結(jié)來(lái)看，貨幣政策方面：我們認(rèn)為在下任行長(zhǎng)的5年任內(nèi)開(kāi)啟貨幣政策正常化為大概率事件，2023年內(nèi)也存在調(diào)整貨幣政策的可能性(YCC或不可持續(xù))。日元匯率方面：我們認(rèn)為2023年日本與他國(guó)的貨幣政策大概率走向收斂-發(fā)生衰退時(shí)相較于歐美央行，日本央行進(jìn)一步寬松幅度有限，日本與他國(guó)貨幣政策收斂;無(wú)衰退時(shí)，歐美加息已進(jìn)入尾盤(pán)，日本今后開(kāi)啟正常化，日本與他國(guó)再度形成貨幣政策收斂。此外能源價(jià)格的下行、服務(wù)順差壓力的增加也會(huì)在貿(mào)易收支層面給日元帶來(lái)支撐的力量，我們繼續(xù)對(duì)日元持有看高一線的觀點(diǎn)，2023年日元或稱為最強(qiáng)G10貨幣。日債利率方面：由于黑田的任期即將結(jié)束，現(xiàn)有的貨幣政策對(duì)投資者影響有限，市場(chǎng)今后或定價(jià)下任行長(zhǎng)的貨幣政策態(tài)度，在走向的正?；拇蠓较蛳?，日債利率或依舊維持在高位。