地產(chǎn)基本面正在發(fā)生哪些變化？

激石Pepperstone(http://hppnl.com/)報(bào)道：

核心觀點(diǎn)

各地全面落實(shí)因城施策的松綁之后，房地產(chǎn)銷售端的回暖已經(jīng)開始顯現(xiàn)，市場(chǎng)整體進(jìn)入復(fù)蘇周期。但是，結(jié)構(gòu)上的分化較為顯著：核心城市銷售、房?jī)r(jià)回升較為顯著，而低線城市的表現(xiàn)差強(qiáng)人意。傳導(dǎo)鏈條上看，從銷售回暖到房企信用、信心的改善仍需時(shí)日，房企拿地、開發(fā)投資的實(shí)質(zhì)性反彈尚需等待?？紤]到房住不炒仍是政策底線，長(zhǎng)期來(lái)看房?jī)r(jià)上行空間越來(lái)越小，房?jī)r(jià)預(yù)期-銷售的正反饋會(huì)越來(lái)越弱，我們傾向于認(rèn)為這一輪房地產(chǎn)周期的高度可能低于上一輪。

銷售：5月以來(lái)逐步修復(fù)，但區(qū)域、城市和價(jià)段情況分化加劇。2022年上半年，受多地疫情反復(fù)等超預(yù)期因素影響，全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了前所未有的挑戰(zhàn)，商品房銷售規(guī)模大幅下降，房地產(chǎn)開發(fā)投資負(fù)增長(zhǎng)。穩(wěn)地產(chǎn)主基調(diào)之下，隨著疫情影響的逐漸減弱以及政策效果的持續(xù)顯現(xiàn)，市場(chǎng)整體開始復(fù)蘇，5月重點(diǎn)城市銷售面積環(huán)比轉(zhuǎn)增，6月環(huán)比增幅繼續(xù)擴(kuò)大，市場(chǎng)底部回升。核心城市市場(chǎng)熱度有所回升，新政效果初顯。

房?jī)r(jià)：底部企穩(wěn)，分化顯著。今年以來(lái)新房與二手房?jī)r(jià)格均有所下降，1-5月70個(gè)大中城市新房?jī)r(jià)格累計(jì)下降0.7%，二手住宅價(jià)格累計(jì)下降1.5%。二手住宅價(jià)格梯隊(duì)分化明顯，一線城市房?jī)r(jià)走高，二三線城市房?jī)r(jià)承壓。1-5月，一線城市二手住宅價(jià)格指數(shù)累計(jì)上漲1.4%，二線城市及三線城市分別累計(jì)下滑1.2%、1.9%。

政策：地方紓困政策密集出臺(tái)，傳統(tǒng)的松綁和創(chuàng)新型政策層出不窮。5月以來(lái)，各級(jí)政府共出臺(tái)了138項(xiàng)穩(wěn)定房地產(chǎn)的政策。從放松限購(gòu)、限貸、限售、公積金貸款、降低貸款利率、減免稅費(fèi)、實(shí)行購(gòu)房補(bǔ)貼等多方面發(fā)力，河南、江蘇的一些城市嘗試采用以“房票”為依托的貨幣化安置，引發(fā)市場(chǎng)熱議。房貸利率也在央行政策引導(dǎo)下加速下行，多地落實(shí)房貸利率優(yōu)惠政策，并參照全國(guó)房貸利率下限（首套4.25%、二套5.05%）執(zhí)行。

土地：供需規(guī)模大幅縮量，市場(chǎng)情緒低迷。受房地產(chǎn)企業(yè)資金壓力增大、信心不足等因素影響，今年上半年全國(guó)100大中城市住宅用地供求規(guī)模均縮量明顯，供應(yīng)面積和成交面積同比分別下降47.0%和60.0%，其中成交面積處于2011年以來(lái)同期最低水平。土地價(jià)格相關(guān)指標(biāo)亦處在較低水平。地產(chǎn)周期已經(jīng)從政策底走到了銷售底，但目前房企信用和信心尚未修復(fù)，離房企拿地和開發(fā)投資的底尚有一定距離。

本輪地產(chǎn)周期或弱于上一輪，最大的制約是房?jī)r(jià)上漲空間有限。地產(chǎn)周期的關(guān)鍵在于銷售，對(duì)商品房銷售影響最大的則是房?jī)r(jià)預(yù)期?？紤]到房住不炒是政策底線，長(zhǎng)期來(lái)看房?jī)r(jià)上行空間越來(lái)越小。一旦銷售有所回暖，地產(chǎn)行業(yè)逐步脫困，政策松綁也會(huì)按下暫停鍵。在房?jī)r(jià)空間有限的情況下，房?jī)r(jià)預(yù)期-銷售的正反饋會(huì)越來(lái)越弱，未來(lái)的房地產(chǎn)周期大概率是越來(lái)越弱的。伴隨著房?jī)r(jià)波動(dòng)的下降，房地產(chǎn)從銷售到投資增速的高點(diǎn)也是一輪比一輪弱。即便現(xiàn)在到明年商品房銷售順利反彈，如果剔除基數(shù)影響，我們認(rèn)為地產(chǎn)周期也很難達(dá)到2020年下半年到2021年上半年那一輪的高度。

地產(chǎn)基本面正在發(fā)生哪些變化？

2022年上半年房地產(chǎn)市場(chǎng)異常困難，5月以來(lái)市場(chǎng)邊際修復(fù)，但區(qū)域、城市和價(jià)段情況分化加劇。2022年上半年，受多地疫情反復(fù)等超預(yù)期因素影響，全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了前所未有的挑戰(zhàn)，商品房銷售規(guī)模大幅下降，房地產(chǎn)開發(fā)投資負(fù)增長(zhǎng)。中央和各部委頻繁釋放積極信號(hào)，各地全面落實(shí)因城施策。穩(wěn)地產(chǎn)主基調(diào)之下，隨著疫情影響的逐漸減弱以及政策效果的持續(xù)顯現(xiàn)，市場(chǎng)整體開始復(fù)蘇，5月重點(diǎn)城市銷售面積環(huán)比轉(zhuǎn)增，6月環(huán)比增幅繼續(xù)擴(kuò)大，市場(chǎng)底部回升。核心城市市場(chǎng)熱度有所回升，新政效果初顯。

商品房銷售：高線城市回暖更加顯著，價(jià)段分化加劇

上半年30大中城市商品房成交面積同比下降近4成，6月市場(chǎng)觸底反彈。2022年1-6月，全國(guó)30大中城市商品房成交面積為6359.2萬(wàn)平方米，同比下降36.1%。6月，全國(guó)30大中城市商品房成交面積同比降幅較5月收窄40.9個(gè)百分點(diǎn)，同比下降7.4%，市場(chǎng)邊際顯著修復(fù)。

一、二線城市商品房成交面積同比環(huán)比回暖比較明顯，三線城市復(fù)蘇承壓。上半年30大中城市中一線城市商品房成交面積同比下降34.7%，二線城市同比下降31.2%，三線城市同比下降45.7%。6月各線代表城市商品房成交面積環(huán)比普增，但梯隊(duì)分化明顯，其中一線城市同比下降8.54%，降幅顯著收窄，二線城市同比增長(zhǎng)1.76%，市場(chǎng)復(fù)蘇情況良好，三線城市同比仍下降26.5%。

二手房方面，5月中下旬起市場(chǎng)情緒有所修復(fù)，6月主要城市二手房成交顯著回升。2022年上半年，8個(gè)代表城市二手房累計(jì)成交面積為2773.7萬(wàn)平方米，同比下降22.8%。但從邊際上看，經(jīng)過4月和5月初步筑底，6月主要城市二手房成交情況均顯著回暖。6月8個(gè)重點(diǎn)城市二手房成交量為583.6萬(wàn)平方米，環(huán)比上漲33.2%，同比上漲0.6%。

具體來(lái)看，6月除廈門環(huán)比下降外，其余一、二線城市多數(shù)環(huán)比顯著增長(zhǎng)。杭州和青島二手房成交面積分別環(huán)比增長(zhǎng)80.6%和36.4%。蘇州環(huán)比上漲84.6%，同比上漲27.1%。疫情對(duì)北京影響快速減弱，北京二手房成交面積環(huán)比增長(zhǎng)27.2%。經(jīng)過長(zhǎng)達(dá)半年以上的市場(chǎng)震蕩期和數(shù)月的政策救市，年中主要城市二手房市場(chǎng)展現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性和逐漸恢復(fù)的市場(chǎng)信心，市場(chǎng)規(guī)?？焖倩厣?，逐漸趨近于2019年的水平。

2022年不同價(jià)段銷售情況分化加劇。剛需購(gòu)房者觀望情緒加重，特別是房?jī)r(jià)較高的熱點(diǎn)一、二線城市，低總價(jià)段的剛需購(gòu)房者買房意愿下降明顯，而較高總價(jià)段的改善性購(gòu)房者入市積極性相對(duì)較好，改善型住房體現(xiàn)出一定韌性。根據(jù)中指數(shù)據(jù)，與2021年相比，30個(gè)代表城市中，19個(gè)城市90平米以下面積段產(chǎn)品成交占比下降，剛需戶型表現(xiàn)整體偏弱。19個(gè)城市120-144平方米成交套數(shù)占比有所提升；21個(gè)城市144-200平方米和21個(gè)城市200平方米以上大戶型成交套數(shù)占比小幅提升，改善類產(chǎn)品表現(xiàn)相對(duì)較好。一方面，受經(jīng)濟(jì)下行壓力增大以及市場(chǎng)預(yù)期不穩(wěn)等因素影響，貨幣寬松政策對(duì)資產(chǎn)屬性較強(qiáng)的高價(jià)段房地產(chǎn)市場(chǎng)刺激效果明顯，而較低價(jià)段的剛需房地產(chǎn)市場(chǎng)則相對(duì)不敏感。另一方面，疫情沖擊下高收入人群的購(gòu)買力依然強(qiáng)勁，中低收入人群的購(gòu)買力有所下降。

房?jī)r(jià)：一線堅(jiān)挺，二三線回落

今年新房與二手房?jī)r(jià)格均有所下降。2022年1-5月70個(gè)大中城市新建住宅價(jià)格指數(shù)累計(jì)下降0.7%，二手住宅價(jià)格指數(shù)累計(jì)下降1.5%，單月環(huán)比降幅均在0.4%以內(nèi)，房?jī)r(jià)呈現(xiàn)底部企穩(wěn)跡象。

二手住宅價(jià)格梯隊(duì)分化明顯，一線城市房?jī)r(jià)走高，二三線城市房?jī)r(jià)承壓。一線城市住宅的資產(chǎn)屬性受到更多關(guān)注，房?jī)r(jià)走勢(shì)與二三線城市逐漸拉開差距。1-5月，一線城市二手住宅價(jià)格指數(shù)累計(jì)上漲1.4%，二線城市及三線城市分別累計(jì)下滑1.2%、1.9%。二三線代表城市二手住宅價(jià)格持續(xù)低迷，1-5月各月價(jià)格環(huán)比均下跌。

土地市場(chǎng)：供需規(guī)模大幅縮量，市場(chǎng)情緒低迷

2022年上半年，供需規(guī)模同比大幅縮量，土地市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖受阻。受房地產(chǎn)企業(yè)資金壓力增大、信心不足等因素影響，今年上半年全國(guó)100大中城市住宅用地供求規(guī)模均縮量明顯，供應(yīng)面積和成交面積同比分別下降47.0%和60.0%，其中成交面積處于2011年以來(lái)同期最低水平。土地價(jià)格相關(guān)指標(biāo)亦處在較低水平。

2022年上半年全國(guó)住宅用地流拍撤牌率仍居高位。根據(jù)中指數(shù)據(jù)，2022年上半年，全國(guó)流拍和撤牌數(shù)量合計(jì)1995宗，在土地供地力度減弱的影響下，流拍和撤牌地塊數(shù)量同比分別下降14.3%、21.5%，但流拍撤牌率達(dá)23.4%，較去年同期提升5.1pcts。2022年上半年土拍情緒延續(xù)上年下半年的低迷，房企拓儲(chǔ)投資意愿不強(qiáng)，全國(guó)住宅用地流拍撤牌率仍居高位。

政策：因城施策的托舉政策密集出臺(tái)

4·29政治局會(huì)議之后，5-6月地方紓困政策密集出臺(tái)，傳統(tǒng)的松綁和創(chuàng)新型政策層出不窮。5月以來(lái)，各級(jí)政府共出臺(tái)了138項(xiàng)穩(wěn)定房地產(chǎn)的政策。從放松限購(gòu)、限貸、限售、公積金貸款、降低貸款利率、減免稅費(fèi)、實(shí)行購(gòu)房補(bǔ)貼等多方面發(fā)力，提出了保障剛性住房需求、推進(jìn)保障性安居工程建設(shè)、降低房貸首付比例、放寬限購(gòu)限售門檻等措施。河南、江蘇的一些城市嘗試采用以“房票”為依托的貨幣化安置，引發(fā)市場(chǎng)熱議。

房貸利率在央行政策引導(dǎo)下加速下行。在全國(guó)首套房貸利率下限調(diào)整為L(zhǎng)PR減20個(gè)基點(diǎn)之后，全國(guó)二套房貸利率下限或?qū)⑾抡{(diào)上浮比例，并向LPR靠攏。多地落實(shí)房貸利率優(yōu)惠政策，并參照全國(guó)房貸利率下限（首套4.25%、二套5.05%）執(zhí)行。唐山、昆明、天津、揚(yáng)州等多地銀行首套房貸利率最低降至4.25%。

總體來(lái)看，在中央支持地方因城施策、放松樓市管控的背景下，疊加央行鼓勵(lì)個(gè)人房貸利率降低，預(yù)期準(zhǔn)一線城市和非一線城市的省會(huì)城市均將加入或進(jìn)一步放松樓市管控，提振需求，但一線城市放松的可能性較小。供給端將繼續(xù)優(yōu)化調(diào)整預(yù)售資金監(jiān)管政策，降低企業(yè)稅費(fèi)，從企業(yè)端發(fā)力。

如何看待這一輪地產(chǎn)反彈的強(qiáng)度？

最大的制約是房?jī)r(jià)上漲空間有限

地產(chǎn)周期的關(guān)鍵在于銷售，對(duì)商品房銷售影響最大的則是房?jī)r(jià)預(yù)期。雖然每一輪房地產(chǎn)周期的復(fù)蘇離不開一些特定的刺激政策，可以是棚改貨幣化，也可以是貨幣放松、按揭利率下調(diào)，或者是這些政策的組合。但每一次大的地產(chǎn)周期走到中期或后期時(shí)，支撐它的邏輯往往是房?jī)r(jià)預(yù)期-銷售-房?jī)r(jià)的正反饋，最終地產(chǎn)周期反彈的高度也取決于這種循環(huán)何時(shí)被打破。

房住不炒是政策底線，長(zhǎng)期來(lái)看房?jī)r(jià)上行空間越來(lái)越小。諸如房?jī)r(jià)收入比、租售比等很多指標(biāo)可以反映出國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)具有一些泡沫化特征。以房?jī)r(jià)收入比為例，一些發(fā)達(dá)國(guó)家將房?jī)r(jià)收入比超過6視為泡沫區(qū)，而國(guó)內(nèi)整體的房?jī)r(jià)收入比超過10，一線城市近年來(lái)更是運(yùn)行在接近25的水平。自從2016年底提出房住不炒以來(lái)，政府對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控是在不斷加強(qiáng)的。從圖6中可以看到，2016年以來(lái)一線城市除了2020下半年到2021上半年房?jī)r(jià)上行較快以外，其余時(shí)間房?jī)r(jià)幾乎零增長(zhǎng)。二三線城市的房?jī)r(jià)增速也是逐級(jí)下降的。即便本輪房地產(chǎn)下行周期中，出于救市的目的，各地大幅加碼了松綁政策，但房住不炒的政策底線是非常明確的，一旦銷售有所回暖，地產(chǎn)行業(yè)逐步脫困，政策松綁也會(huì)按下暫停鍵。

在房?jī)r(jià)空間有限的情況下，未來(lái)的房地產(chǎn)周期大概率是越來(lái)越弱的。伴隨著房?jī)r(jià)波動(dòng)的下降，房地產(chǎn)從銷售到投資增速的高點(diǎn)也是一輪比一輪弱。即便現(xiàn)在到明年銷售順利反彈，如果剔除基數(shù)影響，也很難達(dá)到2020年下半年到2021年上半年那一輪的高度。

長(zhǎng)期的趨勢(shì)拐點(diǎn)

城鎮(zhèn)化率和人均居住面積的瓶頸漸行漸近，居民部門杠桿空間壓縮，地產(chǎn)需求的長(zhǎng)期趨勢(shì)見頂：

①通過與成熟經(jīng)濟(jì)體的橫向比較來(lái)看，城鎮(zhèn)化率的瓶頸在70%左右。根據(jù)聯(lián)合國(guó)人口司的預(yù)測(cè)，中國(guó)的城鎮(zhèn)化率在達(dá)到60%，向70%靠攏的過程中，增長(zhǎng)速度可能會(huì)有所放緩。

②人口相對(duì)密集的發(fā)達(dá)國(guó)家，人均居住面積普遍在40-50平方米之間。住建部數(shù)據(jù)顯示，2020年中國(guó)的城市人均住宅建筑面積已經(jīng)達(dá)到41.8平方米，過去二十年近乎翻倍，未來(lái)的增量空間可能會(huì)比較有限。

③從居民部門杠桿率的角度而言，經(jīng)過幾輪地產(chǎn)周期，國(guó)內(nèi)居民杠桿率水平經(jīng)歷了快速的上行，已經(jīng)接近發(fā)達(dá)國(guó)家的平均水平。

結(jié)論

各地全面落實(shí)因城施策的地產(chǎn)松綁之后，銷售端的回暖已經(jīng)開始顯現(xiàn)，市場(chǎng)整體進(jìn)入復(fù)蘇周期。但是，結(jié)構(gòu)上看，核心城市的銷售、房?jī)r(jià)回升較為顯著，低線城市的表現(xiàn)差強(qiáng)人意。傳導(dǎo)鏈條上看，從銷售回暖到房企信用、信心的改善仍需時(shí)日，拿地、投資的實(shí)質(zhì)性反彈尚需等待。考慮到房住不炒仍是政策底線，長(zhǎng)期來(lái)看房?jī)r(jià)上行空間越來(lái)越小，我們傾向于認(rèn)為這一輪房地產(chǎn)周期的高度可能低于上一輪。

風(fēng)險(xiǎn)提示及免責(zé)條款

市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要。用戶應(yīng)考慮本文中的任何意見、觀點(diǎn)或結(jié)論是否符合其特定狀況。據(jù)此投資，責(zé)任自負(fù)。