微創(chuàng)醫(yī)療3年拆5子盛宴：母公司會“空心化”嗎？

激石Pepperstone(http://hppnl.com/)報道：

5月18日，微創(chuàng)心律管理有限公司（下稱“微創(chuàng)心律”）向港交所遞交IPO申請書，擬于主板上市。

作為微創(chuàng)心律的母公司，微創(chuàng)醫(yī)療（0853.HK）間接持有其50.13%的股份。

微創(chuàng)醫(yī)療認為分拆微創(chuàng)心律上市可減少后者對母公司的依賴。

“直接進入資本市場可使分拆集團（微創(chuàng)心律）進行股權(quán)及或債務融資，以資助其現(xiàn)有營運及未來擴張，而無需依賴本公司?！蔽?chuàng)醫(yī)療表示。

作為一家主營心律管理的有源植入式醫(yī)療器械企業(yè)，微創(chuàng)心律報告期內(nèi)一直處于虧損狀態(tài)——2020年至2022年，營業(yè)收入分別為12.67億元、15.49億元和14.43億元，同期凈虧損分別為3.80億元、6.20億元和7.53億元。

事實上，這不是微創(chuàng)醫(yī)療首度分拆/推動子公司（或聯(lián)營公司）獨立上市。

微創(chuàng)醫(yī)療已經(jīng)成功分拆子公司心脈醫(yī)療（688016.SH）、微創(chuàng)腦科學（2172.HK）、微創(chuàng)機器人（2252.HK）和心通醫(yī)療（2160.HK）獨立上市，同時還推動聯(lián)營公司微電生理（688351.SH）獨立上市。

微創(chuàng)醫(yī)療在眼科、藥學、醫(yī)學影像等業(yè)務有所布局，這或許也會成為其下一個分拆目標。

與此同時，分拆多家公司上市的微創(chuàng)醫(yī)療是否屬于過度分拆，是否會使母公司陷入空心化窘境，也在市場備受爭議。

反復上市？

作為常見的心臟病之一，心律不齊可細分為心動過緩、室性心動過速、心力衰竭和心臟病猝死等癥狀。

2021年，心動過緩、室性心動過速、心力衰竭在全球的患病人數(shù)分別為1.07億人、0.12億人、0.31億人，同期心臟病猝死病例則達到0.05億宗。

目前治療心律不齊的手段包括藥物、理療和植入手術(shù)。

一般來說，在前兩種方式都無法有效治療心律不齊的情況下，將心律管理器械植入患者體內(nèi)的植入手術(shù)就成為了最后的選擇。其中植入性的心律管理器還可以分為心臟起搏器、除顫器等。

目前該市場主要被外資品牌占領(lǐng)。據(jù)弗若斯特沙利文按照銷售額口徑統(tǒng)計，2021年美敦力（MDT.N）、雅培（ATNX.O）、波士頓科學（BSX.N）、百多力的全球市場份額合計達到97.50%。

外資環(huán)伺下，此番遞表港交所、主營心律管理器的微創(chuàng)心律2021年憑借1.80%的市場份額緊隨其后，位列第五名，亦是唯一一家擠進前五名大榜的中國廠商。

2022年，微創(chuàng)心律的器械產(chǎn)品銷售收入達到11.23億元，占總收入的比重已超7成。

不過微創(chuàng)心律算不上是一家純正的中國企業(yè)，其核心資產(chǎn)主要源自境外。

2017年11月，微創(chuàng)心律的母公司微創(chuàng)醫(yī)療以12.90億元的價格收購國際醫(yī)療企業(yè)LivaNova（LIVN.O）在全球的心律管理業(yè)務，收購后該業(yè)務也由微創(chuàng)心律進行承繼。

收購完成的2018年。微創(chuàng)醫(yī)療的心律管理業(yè)務收入達到10.87億元，較此前的“0收入”有了較大的突破。

從微創(chuàng)心律的收入結(jié)構(gòu)中也可以發(fā)現(xiàn)其業(yè)績主要源自LivaNova。

2022年，歐洲、中東及非洲合計創(chuàng)收11.63億元，占比已超8成，而這些境外地區(qū)正是LivaNova的優(yōu)勢業(yè)務區(qū)域。

相比之下，微創(chuàng)心律在國內(nèi)比重相對較小。

2022年，微創(chuàng)心律的中國市場銷售額僅為0.91億元，占總收入的比重僅為6.63%。

這或許與目前國內(nèi)心律管理器械的滲透率較低有關(guān)。以心臟起搏器為例，2021年美國每100萬人中的植入量可達到789.4個，但中國只有79.70個。

盡管滲透率有限，但外資在參與中國市場競爭的熱情不減。

例如今年2月廣東省際聯(lián)盟集采中，美敦力的心臟起搏器的價格為1.72萬元，較此前2萬元以上的價格出現(xiàn)了一定程度的下滑，并以此斬獲1.34萬個采購量，是同期微創(chuàng)心律中選量的4.85倍。

部分機構(gòu)頗為看好中國市場。弗若斯特沙利文預計2023年中國心律管理市場規(guī)模將達到87.69億元，是2022年的2.28倍。

相比之下，目前國產(chǎn)廠商在心律管理市場競爭有限。藥監(jiān)局官網(wǎng)顯示，國產(chǎn)廠商中僅有先健科技（1302.HK）、樂普醫(yī)療（300003.SZ）和微創(chuàng)心律三家公司持有心臟起搏器的注冊證。

微創(chuàng)心律未來能否在國內(nèi)市場中占有更多份額，市場正在拭目以待。

空心化風險

二級市場對于微創(chuàng)醫(yī)療分拆子公司微創(chuàng)心律上市的態(tài)度頗為積極。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至5月19日收盤，微創(chuàng)醫(yī)療的收盤價為15.10港元，較開盤增長了1.34%。

但微創(chuàng)醫(yī)療“拆不?！钡哪Ｊ酵瑯语柺軤幾h。

此番微創(chuàng)醫(yī)療分拆微創(chuàng)心律上市已經(jīng)不是其首度進行“拆子”運作。

按照上市日期統(tǒng)計，微創(chuàng)醫(yī)療從2019年開始幾乎維持著1年“拆1子”甚至更多的節(jié)奏。

2019年，微創(chuàng)醫(yī)療分拆心脈醫(yī)療至科創(chuàng)板上市，2021年分拆心通醫(yī)療、微創(chuàng)機器人至港交所上市，2022年同樣分拆以及推動子公司微創(chuàng)腦科學、聯(lián)營公司微電生理分別至港交所、科創(chuàng)板上市。

但只有心脈醫(yī)療和微電生理實現(xiàn)盈利。

Wind數(shù)據(jù)顯示，心脈醫(yī)療、微電生理2022年的凈利潤分別為3.52億元、0.03億元；同期心通醫(yī)療、微創(chuàng)腦科學、微創(chuàng)機器人的凈利潤分別為-4.54億元、-0.25億元和-11.46億元。

除了兩家盈利公司，其余分拆主體均出現(xiàn)市值大幅蒸發(fā)的情形。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至5月19日，心脈醫(yī)療、微電生理的總市值分別為123.10億元、107.81億元，較上市首日分別增長了9.16億元、45.93億元；心通醫(yī)療、微創(chuàng)腦科學、微創(chuàng)機器人同期總市值分別為50.86億元、72.37億元和185.97億元，較上市首日分別已經(jīng)蒸發(fā)了394.45億元、70.97億元和250.58億元。

日益嫻熟的分拆運作背后，微創(chuàng)醫(yī)療是否會出現(xiàn)母公司“空心化”局面尤引爭議。

信風（ID:TradeWind01）將分拆主體所對應的業(yè)務收入予以扣除，則微創(chuàng)醫(yī)療2022年收入為28.62億元，較總收入減少近5成。

據(jù)港交所有關(guān)分拆上市的《第十五項應用指引》規(guī)定，涉及分拆子公司的港股公司，扣除保留擬分拆子公司的權(quán)益后，仍需具有相當價值的資產(chǎn)及足夠的業(yè)務。

但港交所對“相當價值的資產(chǎn)及足夠的業(yè)務”未提出明確的量化限制，這或許也是微創(chuàng)醫(yī)療可以如此頻繁分拆的原因。

從微創(chuàng)醫(yī)療的布局來看，不排除下一步分拆更多子公司上市。

信風（ID:TradeWind01）注意到，微創(chuàng)醫(yī)療還布局主營發(fā)酵型活性藥物成分的福建科瑞藥業(yè)有限公司（下稱“科瑞藥業(yè)”）、醫(yī)學影像的深圳微創(chuàng)蹤影醫(yī)療裝備有限公司、眼科耗材的微創(chuàng)視神醫(yī)療科技（上海）有限公司等。

科瑞藥業(yè)已引入福建國資旗下的“福建省六一八產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）”作為外部投資者。

微創(chuàng)醫(yī)療計劃未來布局更多新興業(yè)務，這是否會成為其未來潛在的分拆標的，備受矚目。

“本集團亦通過子公司或聯(lián)營公司積極布局多項新興業(yè)務，致力于構(gòu)建從預防診斷到治療康復、覆蓋人類全生命週期的業(yè)務閉環(huán)。產(chǎn)品端佈局涵蓋介入影像、非血管介入、康復醫(yī)療、五官科、運動醫(yī)學、輔助生殖、皮膚及身體管理等?！蔽?chuàng)醫(yī)療指出，“與此同時，集團亦積極布局平臺型業(yè)務，打通上游產(chǎn)業(yè)鏈，業(yè)務涵蓋原料藥、醫(yī)療器械智能制造、消毒滅菌等領(lǐng)域，充分發(fā)揮集團式運營效率和協(xié)同效應。”?????????