臨時正回購和逆回購，對央行貨幣政策意味著什么？
激石Pepperstone(http://hppnl.com/)報道：
引子
2024年7月8日一早，央行發(fā)布公告，表示將開展臨時正回購或者臨時逆回購操作。
其中，操作的時間為工作日的16:00-16:20，期限為隔夜，錨定的利率為7天OMO利率，在這個基礎上減點20bp（正）和加點50bp（逆）。
顯而易見，這個機制的作用在于：
1、在資金松的時候，靠正回購，使得R007不至于過度向下偏離7天OMO利率；
2、在資金緊的時候，靠逆回購，使得R007不至于過度向上偏離7天OMO利率；
這個機制使得政策利率：7天OMO利率，有更為強大的影響力，成為真實的政策利率。
這個機制標志著央行的貨幣政策改革更進一步，進一步從數量型貨幣政策向價格型貨幣政策轉，跟國際接軌。
但是，很多投資者的思維模式依然在【數量型貨幣政策】時代，腦子里天天想的是“降準、降息、mlf超量投放”，事實上，這是一些老掉牙的東西了。
這篇文章我們將帶領大家回顧一下央行怎么改的，從而，幫大家更好地理解臨時正回購和臨時逆回購。
松弛短端的數量約束
最開始的改革發(fā)生在短端，以前央行的貨幣政策是結構性流動性短缺的貨幣政策體系。
這個政策體系的特征是：1、超額準備金是緊約束；2、央行的基礎貨幣供給很重要。
因此，貨幣政策研究的重點就是關注【基礎貨幣投放】，投放有三大類：1、降準；2、MLF凈投放；3、OMO凈投放。
很多投資者的直覺都是這套體系訓練出來的，各種各樣的經驗都來自于這個體系。
后來央行為了【暢通利率的傳導機制】，把這套體系廢掉了，貨幣政策的根基從結構性流動緊缺轉為結構性流動性充裕。
如上圖所示，央行總是提前、超量提供基礎貨幣，基礎貨幣不再是緊約束，成為了松弛約束。
因此，降準和利率下行的關聯性差了很多，本來就不缺基礎貨幣，你多放一些，意義也不大。
新的約束——負債質量約束
央行改革的目的是傳導，“破”掉的約束跟傳導的關聯性不強，新“立”的約束需要跟傳導的關聯性很強。
那么，該怎么確立新的【約束】呢？我們可以借助稅收上的改革來誘導直覺，一類是針對物品征稅，土地稅、人頭稅等等，這是很古老的稅種，一類是針對行為征稅，譬如，增值稅。前者對行為的影響很迂回，后者對行為的影響十分直接。
直接影響行為，才能影響傳導。
最終央行找到了一個約束，那就是，商業(yè)銀行的負債質量，我們可以簡單粗暴地把它認定為短端負債的加權平均期限。
當設立好新的約束指標之后，央行就可以讓它替代舊的約束，如上圖所示，新的體系表現為以下幾個特征：
1、隨著經濟發(fā)展，存款數量不斷膨脹；
2、基礎貨幣的數量也隨著存款數量的膨脹而膨脹，但是，它始終是松弛約束；
3、負債質量成為緊約束；
這個約束切換告訴我們，只要找到新的緊約束，舊的約束會很輕易地被松弛掉。
正是因為這個原因，我才反復強調，不要濫用經驗主義。有些經驗規(guī)律來自于a為緊約束的體系，踏入b為緊約束的體系就失效了。
新的體系如何工作？
在新的體系中，商業(yè)銀行需要努力提高其負債質量，其中，有一個十分討巧的辦法，那就是和非銀機構做資產負債置換。
如上圖所示，銀行一面對非銀發(fā)行存單，獲得期限更長的負債；另一面出R007給非銀，向他們提供資金支持。整個交換行為的本質在于，銀行支付息差，非銀協助銀行提高負債質量。
央行如何構建傳導呢？央行通過調劑這個交換行為來構建傳導，具體方式有兩個：
1、價格類，規(guī)定大行融出的下限，譬如，不得低于7天OMO利率；
2、禁止類，限制大行融出的規(guī)模，觸及上限就不準出了，當然也可以定一個行業(yè)上限；
做資金的朋友體會會特別深，自從央行進行MPA改革之后，有兩件事特別重要：
1、大行出錢不出錢；
2、大行以什么樣的價格出錢；
那么，為什么這兩個東西比“降準降息”還重要呢？？因為緊約束是銀行的負債質量。
到這一步央行就已經把短端的改革做了個七七八八了。
進一步加強掌控力
潘功勝行長在陸家嘴論壇上強調：
近年來我們持續(xù)推進利率市場化改革，已基本建立利率形成、調控和傳導機制。從央行政策利率到市場基準利率，再到各種金融市場利率，總體上能夠比較順暢地傳導。未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔了這個功能。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長的傳導關系。
之前，央行可以靠隱形的機制來維護市場利率對7天OMO利率的跟隨：
1、大行的融出價格；
2、大行的融出量；
現在，它還可以靠顯性的機制來維護這一點：
1、臨時正回購；
2、臨時逆回購；
總來說，央行對短端的掌控力更強了，事實上，央行+一級交易商已經完全做到和美國同行接軌了。
長端的改革
事實上，長端的改革也在進行中。
數量型貨幣政策的本質是歧視性信貸政策，有些行業(yè)被壓制，譬如，之前的產能過剩行業(yè)和地產行業(yè)；有些行業(yè)被支持，譬如，各種制造業(yè)。
對稱的，價格型貨幣政策的本質是非歧視性信貸政策，對所有行業(yè)一視同仁，價高者得。
之前我們處于重要的轉型期，不得不采用數量型貨幣政策。
在這里，我們一定要搞清楚一點，我們之前經歷的市場才是非常態(tài)。
隨著整個經濟范式逐步進入新質生產力范式，歧視性政策的必要性也在大幅度下降。因此，長端的改革也得到了快速地推進。
有兩個十分重要的現象，一個現象是不再重視一些宏觀量了，譬如，信貸增速、社融增速、M2增速、M1增速。
如上圖所示，失控的M1增速更多地是在反饋：一個舊的制度體系被拋棄了。
另一個現象是央行主動去尋求對長債利率的抓手。
大家可以去琢磨一下，為什么央行早不借入非要今年借入呢？？單純是因為市場炒債炒太兇嗎？？還有一個重要原因，那就是制度改革。
如果長端繼續(xù)保持數量型貨幣政策，央行完全沒有必要去尋求對長債的直接操控力。然而，現在一切都變了。
結束語
之所以很多人對央行的諸多行為不理解，是因為這些人腦子里【貨幣政策版本】依舊停留在上古時代：言必稱降準降息。
然而，真實的情況是，央行已經迭代了N個版本，再改一改就和國際接軌了。
如果你不知道【制度是怎么變化的】，就不要胡亂地去講宏觀，拿著長債利率的下行喋喋不休。那只說明，你對貨幣政策的改革是一點都不知道。
那么，怎么測試你是多老的老古董呢？？內省一下降準在你心目中的地位，越大越老古董。
