宋雪濤：為什么我對(duì)市場(chǎng)樂(lè)觀？

激石Pepperstone(http://hppnl.com/)報(bào)道：

改革降低長(zhǎng)期系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，匯率釋放短期政策空間，AI敘事變化扭轉(zhuǎn)資金審美，這三個(gè)方面在邊際上可能產(chǎn)生對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)有利的變化。

6月以來(lái)，市場(chǎng)經(jīng)歷加速調(diào)整，上證指數(shù)回落至3000點(diǎn)以下。

站在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，應(yīng)該對(duì)后續(xù)市場(chǎng)繼續(xù)保持謹(jǐn)慎，還是預(yù)期市場(chǎng)將出現(xiàn)積極變化？如果發(fā)生邊際變化，背后是否有邏輯支撐？

今天各行各業(yè)都在轉(zhuǎn)型，地產(chǎn)重視品質(zhì)和改善的時(shí)代到來(lái)，部分地區(qū)的“住房和城鄉(xiāng)建設(shè)局”最近已經(jīng)改名為“住房和城市更新局”，從行政管理體系到房地產(chǎn)行業(yè)都在發(fā)生轉(zhuǎn)變。

但是地方政府轉(zhuǎn)型緩慢，收入還高度依賴(lài)于過(guò)去的房地產(chǎn)、土地財(cái)政、金融杠桿這套模式，收入已經(jīng)隨時(shí)代一去不復(fù)返，但是支出難以壓降，兩者之間的缺口牽動(dòng)了國(guó)家信用、人民幣匯率、金融系統(tǒng)、社會(huì)穩(wěn)定等各個(gè)方面，所以需要通過(guò)一次系統(tǒng)性的體制機(jī)制改革來(lái)解決。

剛剛結(jié)束的三中全會(huì)，在如何幫助地方政府轉(zhuǎn)型這個(gè)重要的問(wèn)題上，給出了一系列具體的改革措施和指導(dǎo)原則。

首先是建立權(quán)責(zé)清晰、財(cái)力協(xié)調(diào)、區(qū)域均衡的中央和地方財(cái)政關(guān)系。央地財(cái)政關(guān)系調(diào)整的思路明確，中央要增加事權(quán)、減少財(cái)權(quán)；地方要減少事權(quán)、增加財(cái)權(quán)。

讓地方事權(quán)減少，關(guān)鍵是重塑地方政府激勵(lì)約束機(jī)制，各種地區(qū)性補(bǔ)貼行為將逐漸退出歷史舞臺(tái)，規(guī)范地方招商引資法規(guī)制度，嚴(yán)禁違法違規(guī)給予政策優(yōu)惠行為。未來(lái)地方發(fā)展模式要與資源稟賦相匹配，而不再是做簡(jiǎn)單的產(chǎn)能復(fù)制。

地方會(huì)思考自己的優(yōu)勢(shì)是什么？比如中西部地區(qū)在制造業(yè)方面沒(méi)有優(yōu)勢(shì)，但在現(xiàn)代化農(nóng)業(yè)、生態(tài)保護(hù)、人文旅游方面有獨(dú)特資源稟賦。消費(fèi)稅后移和下劃也讓地方有動(dòng)力鼓勵(lì)擴(kuò)大消費(fèi)，未來(lái)地方政府會(huì)下功夫“搶人”，用更好的公共服務(wù)和服務(wù)消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施，吸引更多常住人口和游客。

然后是要素市場(chǎng)化改革。三中全會(huì)這一次在土地制度改革和戶(hù)籍制度改革上進(jìn)了一大步。

戶(hù)籍制度改革，讓農(nóng)村居民可以通過(guò)“常住地登記制度”實(shí)現(xiàn)市民化轉(zhuǎn)型，“戶(hù)籍制度”逐漸淡化。

宅基地制度改革，既承諾農(nóng)民可以在城市“落戶(hù)不失地”，也探索建立自愿有償退出宅基地使用權(quán)的辦法。

土地制度改革，讓土地要素流動(dòng)與新型城鎮(zhèn)化相結(jié)合，實(shí)現(xiàn)“地隨人走”，優(yōu)化城市工商業(yè)土地利用。

土地占補(bǔ)平衡的改革也進(jìn)了一大步，地區(qū)之間可以在二級(jí)市場(chǎng)交易建設(shè)用地指標(biāo)，推動(dòng)土地混合開(kāi)發(fā)利用、用途合理轉(zhuǎn)換，盤(pán)活存量土地和低效用地。

最后是央地財(cái)稅改革，地方增加財(cái)權(quán)，中央加大轉(zhuǎn)移支付。三中全會(huì)提出“優(yōu)化共享稅分享比例”，“研究同新業(yè)態(tài)相適應(yīng)的稅收制度”。

“增加地方自主財(cái)力，拓展地方稅源，適當(dāng)擴(kuò)大地方稅收管理權(quán)限”，“推進(jìn)消費(fèi)稅征收環(huán)節(jié)后移并穩(wěn)步下劃地方”，部分稅收收入和非稅收入的管理權(quán)限也將下放至地方。

提出“完善財(cái)政轉(zhuǎn)移支付體系，清理規(guī)范專(zhuān)項(xiàng)轉(zhuǎn)移支付，增加一般性轉(zhuǎn)移支付，提升市縣財(cái)力同事權(quán)相匹配程度”。

三中全會(huì)通過(guò)“地方財(cái)稅體制改革、事權(quán)財(cái)權(quán)對(duì)等、地方激勵(lì)機(jī)制重塑和要素市場(chǎng)化改革”一套組合拳，目的是降低中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型成本，降低長(zhǎng)期的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提升長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)偏好。（詳見(jiàn)《三中全會(huì)“決定”里的驚喜》）

就短期而言，匯率的約束在減輕，政策的自由度在變大。

盡管一些政策措施可能不會(huì)立即解決當(dāng)前的問(wèn)題，但通過(guò)降低長(zhǎng)期系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定人民幣匯率的價(jià)格，為短期宏觀政策提供更多的靈活性和選擇空間。

三中全會(huì)《決定》發(fā)布后的第二天（7月22日），央行下調(diào)了OMO（公開(kāi)市場(chǎng)操作）利率10BP，隨后1年期和5年期LPR利率跟隨下調(diào)10BP，又在當(dāng)月第二次操作了MLF并下調(diào)了利率20BP。

三中全會(huì)之后，穩(wěn)匯率壓力減弱以及短期穩(wěn)增長(zhǎng)訴求立即打開(kāi)了降息空間。之前LPR利率下調(diào)的必要性一直存在，但銀行凈息差過(guò)窄約束了單降LPR利率的可能性，需要推進(jìn)OMO和LPR利率的同時(shí)下調(diào)才能緩和銀行的凈息差壓力。OMO的利率下調(diào)，又面臨了匯率貶值壓力的約束。（詳見(jiàn)《央行降息的邏輯》）

三中全會(huì)之后即刻降息，既反映了降低融資成本的必要性，也說(shuō)明站在決策層視角，改革措施一定程度上降低了長(zhǎng)期系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的概率，對(duì)穩(wěn)定人民幣匯率起到了支撐點(diǎn)的作用，給了OMO降息的空間。

不僅利率有了下降的空間，財(cái)政也有了加碼的空間。上半年專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏偏慢，一萬(wàn)億特別國(guó)債的發(fā)行和使用進(jìn)度也偏緩。三中全會(huì)之后，政策先是提出統(tǒng)籌安排3000億元左右超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金，加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新。

剛剛召開(kāi)的7月政治局會(huì)議也強(qiáng)調(diào)要加快專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行使用進(jìn)度，用好超長(zhǎng)期特別國(guó)債，支持國(guó)家重大戰(zhàn)略和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)。后續(xù)財(cái)政政策發(fā)力的空間正在打開(kāi)。（詳見(jiàn)《政治局會(huì)議的十句話(huà)》）

最后，內(nèi)外環(huán)境差異并不是靜態(tài)的，也在不斷地動(dòng)態(tài)演變。

拜登退選和特朗普回歸概率上升，增加了美元能否維持強(qiáng)勢(shì)的不確定性。在特朗普第一個(gè)任期，美元指數(shù)累計(jì)下跌12.1%，人民幣兌美元累計(jì)升值5.9%。

美股的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性是科技，去年是生成式AI的元年，在模型參數(shù)量超過(guò)了臨界點(diǎn)后，Transformer算法帶來(lái)了大語(yǔ)言模型的快速升級(jí)迭代。

互聯(lián)網(wǎng)巨頭們擔(dān)心自己落后被顛覆，大量堆積算力基礎(chǔ)設(shè)施的軍備競(jìng)賽讓英偉達(dá)的業(yè)績(jī)和股價(jià)表現(xiàn)出超預(yù)期的繁榮。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)在高通脹、高利率上能夠良性循環(huán)的基礎(chǔ)是赤字貨幣化。赤字貨幣化的基礎(chǔ)是強(qiáng)美元。

強(qiáng)美元的底層是科技（AI）和軍事（盟友）。AI的敘事既是美股的支撐，也是美元、美債和美國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠維持韌性的基礎(chǔ)。

AI能否提升全要素生產(chǎn)率，軟件或者硬件上的革命性應(yīng)用目前為止還沒(méi)有出現(xiàn)。ChatGPT出現(xiàn)至今已經(jīng)有20個(gè)月，未來(lái)幾個(gè)月是考驗(yàn)資本耐心的關(guān)鍵時(shí)間。

美股正在經(jīng)歷高估值、結(jié)構(gòu)極度分化的考驗(yàn)，即將進(jìn)入大選政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境動(dòng)蕩的時(shí)期，美股的表現(xiàn)將影響美國(guó)消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)。

所以，AI是美國(guó)的美元、美債、美股以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要支柱之一，算法能否保持規(guī)模法則，繼續(xù)吸引大廠不斷加注算力基礎(chǔ)設(shè)施，不僅對(duì)美股至關(guān)重要，也影響到了美國(guó)財(cái)政擴(kuò)張的基礎(chǔ)和強(qiáng)美元的根基。（詳見(jiàn)《美股目前處于什么狀態(tài)》）

三中改革降低長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)，匯率釋放短期政策空間，AI敘事變化扭轉(zhuǎn)資金審美，這三個(gè)方面如果發(fā)生邊際變化，將首先體現(xiàn)在人民幣匯率上。

如果匯率從貶值壓力轉(zhuǎn)向升值，央行的降息空間和財(cái)政的擴(kuò)張空間變大，直接對(duì)金融市場(chǎng)、地方財(cái)政、居民消費(fèi)產(chǎn)生積極影響。

匯率升值也會(huì)影響人民幣資產(chǎn)的定價(jià)，中國(guó)資產(chǎn)在MSCI新興市場(chǎng)中占比約為25%，但目前海外基金配置中國(guó)資產(chǎn)的比例僅有5.2%。

外部市場(chǎng)積累了很大漲幅的同時(shí)也積累了結(jié)構(gòu)分化帶來(lái)的脆弱性，如果外部資金要重新回流到低配的市場(chǎng)，不存在太多心理負(fù)擔(dān)，更多時(shí)候關(guān)注的是資產(chǎn)回報(bào)率。

上半年中國(guó)GDP實(shí)際增速5%，名義增速4.1%，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速3.5%，且持續(xù)回升。背后的支撐是不斷提升的制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和出口份額。

雖然當(dāng)前市場(chǎng)情緒極為謹(jǐn)慎，但這種周期性的情緒波動(dòng)往往表現(xiàn)為將短期狀態(tài)線(xiàn)性外推，并通過(guò)一些敘事廣泛傳播。

這也為投資提供了評(píng)估方向轉(zhuǎn)變的時(shí)間，以及發(fā)生方向轉(zhuǎn)變的賠率空間。?????????