為何銀行股漲，A股就跌？

激石Pepperstone(http://hppnl.com/)報(bào)道：

引子

自今年5月份以來(lái)，資本市場(chǎng)出現(xiàn)了一個(gè)十分詭異的現(xiàn)象：一方面，銀行股持續(xù)上漲；另一方面，滬深300指數(shù)持續(xù)下跌。

不少投資者憑著直覺(jué)把銀行股放到了股市的對(duì)立面，進(jìn)行了一系列的口誅筆伐。他們是這樣解釋的，為了應(yīng)對(duì)股市下跌，投資者們抱團(tuán)到了銀行股中，這種抱團(tuán)行為又導(dǎo)致股市的進(jìn)一步下跌。

然而，這種解釋根本不算解釋，只是把現(xiàn)象換了一種方式重新描述了一遍。

這篇文章我們打算用一個(gè)更加穩(wěn)健的解釋，某種因素X既導(dǎo)致了銀行股的上漲，又導(dǎo)致了滬深300指數(shù)的下跌。

更進(jìn)一步，我們會(huì)明確這個(gè)因素X，并把利率傳導(dǎo)機(jī)制、股市、債市融合成一個(gè)整體。

負(fù)債端所驅(qū)動(dòng)的銀行股上漲

我們先從銀行這一端開(kāi)始，今年銀行所遭遇的利好因素主要是負(fù)債端因素，即降低銀行負(fù)債成本。

1、打擊手工補(bǔ)息；

2、降低存款利率；

3、降低OMO利率；

4、降低MLF利率；

5、凈買(mǎi)入國(guó)債；

這些舉措均會(huì)降低銀行的負(fù)債成本，要么降低銀行的普通負(fù)債成本，要么降低銀行的同業(yè)負(fù)債成本。因此，這些政策會(huì)從成本端驅(qū)動(dòng)銀行股的上漲。

降息對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的推升

大量的存款從銀行表內(nèi)轉(zhuǎn)移至銀行表外，尤其是銀行理財(cái)。

那么，這跟股票市場(chǎng)有什么關(guān)系呢？？ 這會(huì)顯著地提高理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期收益，從而提高系統(tǒng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

當(dāng)下的理財(cái)產(chǎn)品與以往有兩個(gè)顯著的不同：

2、凈值化管理；

如上圖所示，這兩個(gè)新的特征會(huì)導(dǎo)致一個(gè)預(yù)期收益和資本利得之間的正循環(huán)。

當(dāng)“打擊手工補(bǔ)息”等外力使得理財(cái)規(guī)模膨脹時(shí)，長(zhǎng)債的資本利得會(huì)增加，這會(huì)顯著地提高產(chǎn)品的預(yù)期收益，預(yù)期收益的提高又會(huì)虹吸其他社會(huì)資金，導(dǎo)致理財(cái)規(guī)模的進(jìn)一步膨脹。

這個(gè)正循環(huán)會(huì)顯著地改變利率傳導(dǎo)機(jī)制，降息會(huì)帶來(lái)提高無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的效果，這是因?yàn)榻迪?huì)增加長(zhǎng)債的資本利得。

上圖向我們展示了這個(gè)機(jī)制，央行的各種降息操作會(huì)有兩個(gè)平行的影響， 一、降低整個(gè)系統(tǒng)的票息類收益；二、提升長(zhǎng)債的資本利得。二者的綜合效應(yīng)是理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期收益提高，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升。

搞明白這個(gè)原理，我們就能明白股票的這波“贖回潮”是怎么來(lái)的了。它的根子在于一系列降息所導(dǎo)致的 大規(guī)模資本流動(dòng)，很多股票基金里的資金被裹挾了，加入到這波資本流動(dòng)當(dāng)中。

當(dāng)然，這背后的機(jī)制實(shí)在是太隱蔽了，投資們面對(duì)較大的歸因困難。對(duì)于股市的下跌，他們要么訴諸“社會(huì)信心不足”，要么歸結(jié)為“銀行股抱團(tuán)”。

央行的補(bǔ)救動(dòng)作和兩階段降息

顯而易見(jiàn)，央行是清楚這個(gè)“奇葩機(jī)制”的。

在降息的過(guò)程中，央行會(huì)反復(fù)提示“長(zhǎng)債風(fēng)險(xiǎn)”。 在市場(chǎng)的眼里，這十分別扭，一時(shí)間無(wú)所適從—— 他們既要“短債利率下降”，又要“長(zhǎng)債利率保持不變”。

然而，站在央行的立場(chǎng)，他的訴求十分清晰： 降低各類資產(chǎn)的票息收益，但是，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率不要上太快。

事實(shí)上，在目前這個(gè)階段，我們也沒(méi)什么太好的辦法。我們只能接受這種兩階段式的降息過(guò)程：

階段一：央行降低各種票息資產(chǎn)的收益，被動(dòng)提高系統(tǒng)的資本利得，推高系統(tǒng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，壓制風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格；

階段二：財(cái)政刺激政策落地，資本利得大幅降低，系統(tǒng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率跳躍式下降，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格快速反彈。

中國(guó)的貨幣政策似乎繞不開(kāi)終點(diǎn)處的財(cái)政刺激。

資本市場(chǎng)十分聰明，即便大家不清楚兩階段降息的原理，但是，所有人都在等待那個(gè)拐點(diǎn)—— 那個(gè)消滅長(zhǎng)債資本利得的“財(cái)政刺激事件”。

最近的 疑似刺激是“降低存量貸款利率”，上周外資引領(lǐng)了一波預(yù)期，本周預(yù)期又回落了。

事實(shí)上，市場(chǎng)的反饋已經(jīng)十分積極了，就這么一則小作文弄出8800億的成交量。

市場(chǎng)很知道自己需要什么。

關(guān)于機(jī)制設(shè)計(jì)的問(wèn)題

理財(cái)?shù)恼答仚C(jī)制是新的制度問(wèn)題，這在以前是不存在的。在這里，我們一定要注意一點(diǎn)：長(zhǎng)債要和凈值化結(jié)合在一起。

長(zhǎng)債和剛兌結(jié)合在一起不會(huì)出現(xiàn)正反饋，因?yàn)樨?fù)債端給客戶的收益是固定的。譬如，我們讓銀行和保險(xiǎn)買(mǎi)了那么多年長(zhǎng)債，也沒(méi)出現(xiàn)這種情況。

高票息和凈值化結(jié)合在一起也不會(huì)出現(xiàn)正反饋，因?yàn)榈讓淤Y產(chǎn)的收益是確定的。譬如，我們讓理財(cái)持有非標(biāo)、信用債，并不會(huì)出現(xiàn)這種情況。

歸根結(jié)底，問(wèn)題出在資本利得和凈值化的結(jié)合上，它會(huì)導(dǎo)致強(qiáng)烈的羊群效應(yīng)。事實(shí)上，我們經(jīng)歷過(guò)類似的狀況，只不過(guò)發(fā)生在股票型基金上。

2022年底前后公募基金發(fā)行得極其火爆，歸根結(jié)底也是因?yàn)檫@個(gè)正反饋。只不過(guò)股票上的羊群效應(yīng)不影響利率傳導(dǎo)，但是， 債券上的羊群效應(yīng)影響利率傳導(dǎo)。

那么，如何解決這個(gè)問(wèn)題呢？？站在理財(cái)這端有兩個(gè)解決辦法， 1、從凈值化退回剛兌；2、限制理財(cái)及其底層產(chǎn)品買(mǎi)長(zhǎng)債的比率。這兩個(gè)解決方案都不太靠譜，第一個(gè)像開(kāi)倒車，第二個(gè)有失公平。 逼來(lái)逼去，最后的解決方案是， 加強(qiáng)央行對(duì)長(zhǎng)債利率的干預(yù)能力。

未來(lái)央行的長(zhǎng)期貨幣投放機(jī)制會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變， 從降準(zhǔn)+MLF凈投放的方式轉(zhuǎn)向買(mǎi)入國(guó)債，這會(huì)導(dǎo)致央行被動(dòng)持有大量的國(guó)債，從而對(duì)長(zhǎng)債價(jià)格有更強(qiáng)的掌控力。

當(dāng)央行需要壓制資本利得時(shí)，他會(huì)降低長(zhǎng)債的持倉(cāng)比率；當(dāng)央行需要降低長(zhǎng)債利率時(shí)，他又會(huì)提高長(zhǎng)債的持倉(cāng)比率。

因此， 當(dāng)新的工具就位之后，央行就可以同時(shí)掌控系統(tǒng)的票息和資本利得，成為完備央行：

1、通過(guò)國(guó)債持有規(guī)?？刂葡到y(tǒng)的票息水平；

2、通過(guò)長(zhǎng)債的持有比率控制系統(tǒng)的資本利得；

有了這兩個(gè)工具之后，央行對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的把控會(huì)更加直接和精準(zhǔn)，不再會(huì)出現(xiàn)“市場(chǎng)不聽(tīng)央行招呼的局面”。

然而，目前這個(gè)階段，我們也只能忍受改革的陣痛和這個(gè)有些奇怪的二階段降息機(jī)制， 以及等待若有如無(wú)的“財(cái)政刺激”。?????????