美股反彈結(jié)束了嗎？

激石Pepperstone(http://hppnl.com/)報(bào)道：

核心觀點(diǎn)

美國(guó)經(jīng)濟(jì)：滑向周期性衰退但無(wú)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。1）失業(yè)率是觀察美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期位置最好的指標(biāo)。美國(guó)失業(yè)率運(yùn)行非常穩(wěn)定，一般情況下，只要連續(xù)三個(gè)月回升就會(huì)進(jìn)入上升趨勢(shì)，只要加速攀升就確認(rèn)了經(jīng)濟(jì)衰退。1948 年有數(shù)據(jù)以來(lái)美國(guó)經(jīng)歷 12 輪失業(yè)率上行周期，每一輪無(wú)一例外都出現(xiàn)了衰退。今年以來(lái)美國(guó)失業(yè)率已經(jīng)出現(xiàn)加速攀升跡象，這也是 8 月 5 日公布 7 月就業(yè)數(shù)據(jù)引發(fā)市場(chǎng)恐慌的主因。2）居民資產(chǎn)負(fù)債表無(wú)虞表明經(jīng)濟(jì)難以出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。金融危機(jī)后和新冠疫情后美國(guó)通過(guò)政府部門加杠桿修復(fù)居民資產(chǎn)負(fù)債表，目前居民資產(chǎn)負(fù)債率降至 70-80 年代水平，即便資產(chǎn)價(jià)格重挫對(duì)美國(guó)居民的消費(fèi)約束也較為有限。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策：QE 時(shí)代或因通脹而暫時(shí)落幕。金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ) QE 的主要目的是修復(fù)居民資產(chǎn)負(fù)責(zé)表，疫情前夕，后者已然非常健康，但經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)對(duì) QE 產(chǎn)生依賴。疫后美國(guó)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，比如 55+歲群體就業(yè)參與率驟降后未現(xiàn)回升導(dǎo)致就業(yè)缺口推升薪資，加上美國(guó)對(duì)外貿(mào)易政策仍不友好，進(jìn)而通脹中樞系統(tǒng)性上移。此外，美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債率極低，意味著只要美聯(lián)儲(chǔ)寬貨幣就有望助力消費(fèi)、推升通脹。因此，通脹中樞上移或意味著美國(guó)將逐漸“戒掉”QE。

美股：疫后上漲主要是流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)。復(fù)盤 2015 年以來(lái)美股表現(xiàn)可知，過(guò)去10 年美股有四次向上突破，除 2017 年因特朗普稅改預(yù)期有效提振了分子端之外，皆由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)。2019 年 Q4 美聯(lián)儲(chǔ)有機(jī)擴(kuò)表、2020 年 3 月-2021 年 11月美聯(lián)儲(chǔ)疫后零利率與無(wú)限量 QE，去年 3 月以來(lái)除了美聯(lián)儲(chǔ)因 SVB 倒閉的臨時(shí)性擴(kuò)表之外還有對(duì)非美資產(chǎn)的虹吸效應(yīng)助力。盡管疫后美國(guó)實(shí)際 GDP 同比回升至 3%附近、接近疫情前的水平；但相對(duì) 2019 年的復(fù)合增速只有 2%，較疫前下了一個(gè)臺(tái)階。1960 年以來(lái)標(biāo)普 500 僅在兩個(gè)階段跑贏美國(guó)名義 GDP，分別是 90 年代末和 15 年后至今。其中，90 年代末與 2023 年以來(lái)美股對(duì)全球都形成了非常明顯的虹吸效應(yīng)。

美股還能繼續(xù)大漲嗎？除非虹吸效應(yīng)再現(xiàn)，但非常難。第一，通脹約束美聯(lián)儲(chǔ)寬松空間。而 2018-2019 年美股走勢(shì)證明了經(jīng)濟(jì)放緩階段簡(jiǎn)單降息無(wú)法令美股向上突破。第二，美聯(lián)儲(chǔ)降息事實(shí)上削弱了美股的虹吸效應(yīng)，海外投資者本也存在大選前獲利了結(jié)的訴求。第三，日元套息交易的關(guān)鍵在于美國(guó)經(jīng)濟(jì)，只要美國(guó)進(jìn)一步衰退，日元套息交易就可能會(huì)再度反轉(zhuǎn)并加劇全球市場(chǎng)波動(dòng)。第四，美股政治周期規(guī)律預(yù)示著新總統(tǒng)上任后，25-26 年起碼有一年存在年度調(diào)整壓力。

美股會(huì)大跌嗎？可能取決于美國(guó)大選結(jié)果。若特朗普當(dāng)選，關(guān)稅或約束美聯(lián)儲(chǔ)降息空間，美元保持韌性反而可能會(huì)令美股在短暫調(diào)整后重現(xiàn)虹吸效應(yīng)。若哈里斯當(dāng)選，上調(diào)企業(yè)稅、加征富人稅并在尋求安全的前提下對(duì)人工智能的發(fā)展存在一定約束。此外，哈里斯當(dāng)選情形下，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒁蛲浵滦懈嗖扇「e極的降息措施，但這也很有可能逆轉(zhuǎn)美股的虹吸效應(yīng)，引發(fā)美股和美元重現(xiàn) 2001 年后的走勢(shì)。

正文

一、美國(guó)滑向周期性衰退，但無(wú)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

(一）美國(guó)正滑向周期性衰退

失業(yè)率是觀察美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期位置最好的指標(biāo)，沒(méi)有之一。美國(guó)失業(yè)率運(yùn)行非常穩(wěn)定，一般情況下，只要連續(xù)三個(gè)月回升就會(huì)進(jìn)入上升趨勢(shì)，只要加速攀升就確認(rèn)了經(jīng)濟(jì)衰退，1948 年有數(shù)據(jù)以來(lái)美國(guó)經(jīng)歷 12 輪失業(yè)率上行周期，每一輪無(wú)一例外都出現(xiàn)了衰退。盡管失業(yè)率是經(jīng)濟(jì)的滯后指標(biāo)，但對(duì)周期性衰退仍存在領(lǐng)先性。除 2001 年科網(wǎng)泡沫破滅和 2008 年次貸危機(jī)兩輪系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)外，失業(yè)率開(kāi)始回升后（1 到 10 個(gè)月不等）經(jīng)濟(jì)衰退才會(huì)發(fā)生。今年以來(lái)美國(guó)失業(yè)率已經(jīng)出現(xiàn)加速攀升跡象，這也是 8 月 5 日公布 7 月就業(yè)數(shù)據(jù)引發(fā)市場(chǎng)恐慌的主因。從數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)滑向周期性衰退只是時(shí)間問(wèn)題，節(jié)奏則取決于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策、大選等不確定性因素。

（二）但居民資產(chǎn)負(fù)債表無(wú)虞表明經(jīng)濟(jì)無(wú)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

盡管我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)終將衰退，但居民資產(chǎn)負(fù)債表無(wú)虞表明經(jīng)濟(jì)難以出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。金融危機(jī)后和新冠疫情后美國(guó)通過(guò)政府部門加杠桿修復(fù)企業(yè)和居民資產(chǎn)負(fù)債表。但疫情因素本身也間接改善了居民資產(chǎn)負(fù)債表，一來(lái)移民大量涌入補(bǔ)充年輕勞動(dòng)力，二來(lái)推動(dòng)遺產(chǎn)和贈(zèng)與稅在 2022 年和 2023 年連續(xù)創(chuàng)下歷史新高。過(guò)去三年美國(guó)人口的結(jié)構(gòu)性變化和財(cái)政刺激，疊加股市和房地產(chǎn)大漲帶來(lái)財(cái)富效應(yīng)優(yōu)化居民部門資產(chǎn)負(fù)債表、提高薪資增速，健康的居民資產(chǎn)負(fù)債表又提振消費(fèi)意愿、形成正反饋循環(huán)。目前居民資產(chǎn)負(fù)債率降至歷史極低水平，即便資產(chǎn)價(jià)格重挫對(duì)美國(guó)居民的消費(fèi)約束也較為有限，一旦出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)只要美聯(lián)儲(chǔ)提供流動(dòng)性支持即可化解，不至于爆發(fā)類似 2008 年的系統(tǒng)性經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

二、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策：QE時(shí)代或因通脹而暫時(shí)落幕

金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ) QE 的主要目的是修復(fù)居民資產(chǎn)負(fù)責(zé)表，疫情前夕，后者已然非常健康，但經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)對(duì) QE 產(chǎn)生依賴。疫后美國(guó)出現(xiàn)兩點(diǎn)結(jié)構(gòu)性變化：第一，疫情中不少老人去世之令其后代（多為中年群體）繼承了遺產(chǎn)，遺產(chǎn)和贈(zèng)與稅在 2022 年和 2023 年連續(xù)創(chuàng)下歷史新高，疊加股市與房地產(chǎn)價(jià)格上漲，這一群體的在疫后的財(cái)富擴(kuò)張效應(yīng)會(huì)更顯著；第二，美國(guó)勞動(dòng)力參與率始終未能恢復(fù)至疫情之前，截至 2024 年 7 月，美國(guó)勞動(dòng)力參與率錄得 62.7%，比疫前低 0.6 個(gè)百分點(diǎn)，其中 25-54 歲群體的勞動(dòng)力參與率錄得 84.0%，已經(jīng)高出疫前 1.0 個(gè)百分點(diǎn)，而 55 歲以上群體的勞動(dòng)力參與率錄得 38.3%，比疫前低 1.9 個(gè)百分點(diǎn)，表明部分（尤其是繼承遺產(chǎn)的）中年群體退出就業(yè)市場(chǎng)并導(dǎo)致就業(yè)永久性缺口推升薪資。上述因素疊加今年往后看美國(guó)對(duì)外貿(mào)易政策或仍鷹派，美國(guó)通脹中樞較疫前系統(tǒng)性上移。此外，美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債率極低，意味著只要美聯(lián)儲(chǔ)寬貨幣就有望助力消費(fèi)、推升通脹。因此，通脹中樞上移或意味著美國(guó)將逐漸“戒掉”QE。

三、美股疫后上漲主要是流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)

2015 年以來(lái)美股有四次向上突破，除 2017 年因特朗普稅改預(yù)期有效提振了分子端之外，其余皆由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)。

第一次驅(qū)動(dòng)因素：特朗普稅改預(yù)期。2015 年年中加息預(yù)期升溫與 811 匯改下人民幣貶值美股快速下跌，2016 年初人民幣匯率再次跳貶，疊加市場(chǎng)對(duì)于 2016年美聯(lián)儲(chǔ)多次加息預(yù)期美股大幅下跌，直至 2 月 11-13 日中美歐英等多家央行聯(lián)合表態(tài)后美股才扭轉(zhuǎn)跌勢(shì)。2017 年稅改對(duì)美股產(chǎn)生強(qiáng)烈的正向預(yù)期提振，同年 4 月 26 日美國(guó)時(shí)任總統(tǒng)特朗普正式宣布“稅改”計(jì)劃。

第二次驅(qū)動(dòng)因素：美聯(lián)儲(chǔ)有機(jī)擴(kuò)表。2018 年中美貿(mào)易摩擦疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表令美股再度轉(zhuǎn)跌，2019 年 7 月降息落地令美股暫時(shí)收復(fù)失地，直到 2019 年10 月美聯(lián)儲(chǔ)有機(jī)擴(kuò)表對(duì)分母產(chǎn)生正向提振，并且有效抵消了分子端下行的影響，美股才進(jìn)一步向上突破。

第三次驅(qū)動(dòng)因素：美聯(lián)儲(chǔ)零利率和無(wú)限量QE。2020年3月疫情引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)進(jìn)而美股暴跌，隨后美聯(lián)儲(chǔ)宣布零利率和無(wú)限量QE，并推出各類定向流動(dòng)性支持工具修復(fù)各部門資產(chǎn)負(fù)債表，美股開(kāi)啟一輪漲勢(shì)。

第四次驅(qū)動(dòng)因素：美聯(lián)儲(chǔ)兜底流動(dòng)性；美股、美元同漲對(duì)全球形成虹吸效應(yīng)。2021 年 11 月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始縮量 QE 結(jié)束美股漲勢(shì)，2022 年 3 月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息、縮表后美股開(kāi)始縮量下跌。但 2023 年 3 月硅谷銀行倒閉“恰逢其時(shí)”，美聯(lián)儲(chǔ)可以在加息、縮表背景下通過(guò)銀行定期融資計(jì)劃（BTFP）為美股提供流動(dòng)性。同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性凸顯、美元走強(qiáng)，美國(guó)科技公司成為新一輪 AI 浪潮的中心，進(jìn)而美股對(duì)非美資產(chǎn)形成虹吸效應(yīng)。

我們也可從經(jīng)濟(jì)指標(biāo)反推疫后美股上漲的動(dòng)力來(lái)自流動(dòng)性。一方面，盡管疫后美國(guó)實(shí)際 GDP 同比回升至 3%附近、接近疫情前的水平，但相對(duì) 2019 年的復(fù)合增速只有 2%，也即疫后實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速相對(duì)疫情前下了一個(gè)臺(tái)階。另一方面，1960 年以來(lái)標(biāo)普 500 僅在兩個(gè)階段跑贏美國(guó)名義 GDP，分別是 90 年代末和15 年后至今。事實(shí)上，90 年代末和去年以來(lái)美股走強(qiáng)均為虹吸效應(yīng)的助力。

四、怎么看美股后續(xù)走勢(shì)？

（一）美股暫時(shí)不具備大幅上漲的基礎(chǔ)

第一，通脹約束美聯(lián)儲(chǔ)寬松空間。2018-2019 年美股走勢(shì)證明了經(jīng)濟(jì)放緩階段簡(jiǎn)單降息無(wú)法令美股向上突破。由前文可知，由于疫后美國(guó)通脹中樞已系統(tǒng)性上升，疊加目前居民資產(chǎn)負(fù)債表極為健康，一旦實(shí)施 QE 通脹中樞又會(huì)再度上升進(jìn)而約束美聯(lián)儲(chǔ) QE 幅度，因此美國(guó)將逐漸“戒掉”QE。

第二，美聯(lián)儲(chǔ)降息事實(shí)上削弱了美股的虹吸效應(yīng)。2023 年底至今年 2 月以及今年 6 月等美元與美股共振走強(qiáng)階段，美股的虹吸效應(yīng)被強(qiáng)化，非美資產(chǎn)短期承壓。降息預(yù)期降助長(zhǎng)了市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩的擔(dān)憂，降息開(kāi)啟后美股虹吸效應(yīng)冷卻。疊加美股目前的高估值和大選結(jié)果不確定性，海外投資者本也存在大選前獲利了結(jié)的訴求。

第三，日元套息交易的關(guān)鍵在于美國(guó)經(jīng)濟(jì)，只要美國(guó)進(jìn)一步衰退，日元套息交易就可能會(huì)再度反轉(zhuǎn)并加劇全球市場(chǎng)波動(dòng)。日元套息包括三重交易：1）日本金融機(jī)構(gòu)出海投資，用美債等資產(chǎn)置換本土債券；2）借入日元買入日股；3）借入日元買入美股等海外資產(chǎn)。交易因日本無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅下移驅(qū)動(dòng)，但交易擁擠的關(guān)鍵是美國(guó)經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)回報(bào)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，換言之，7-8 月日元套息交易反轉(zhuǎn)的關(guān)鍵是美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)惡化與降息預(yù)期。只要美國(guó)繼續(xù)轉(zhuǎn)弱，那么套息交易還會(huì)反轉(zhuǎn)并加劇美國(guó)市場(chǎng)波動(dòng)。

第四，美股政治周期規(guī)律預(yù)示著新總統(tǒng)上任后，25-26 年起碼有一年存在年度調(diào)整壓力。我們?cè)凇睹拦烧{(diào)整結(jié)束了嗎？》（2024 年 4 月 24 日）等多份報(bào)告中指出，美股存在三點(diǎn)政治周期規(guī)律：1）尋求連任的大選年美股均會(huì)收漲、甚至大漲；2）在美國(guó)總統(tǒng)執(zhí)政穩(wěn)定期，也即：第一任期第 3、4 年以及第二任期第 1、2 年（若連任），美股表現(xiàn)也非常穩(wěn)定，均不會(huì)出現(xiàn)年度級(jí)別的調(diào)整；3）美股下跌的年份集中出現(xiàn)在每位總統(tǒng)第一任期的前兩年，之所以?shī)W巴馬任期前兩年美股未現(xiàn)收跌，主因是 2008 年美股已經(jīng)重挫。今年以來(lái)美股已經(jīng)屢創(chuàng)新高，且拜登退選意味著今年已不再是尋求連任的大選年，明后年美股存在調(diào)整壓力。

（二）美股會(huì)大跌嗎？可能取決于美國(guó)大選結(jié)果

由前文可知，美股不再具備大幅上漲的基礎(chǔ)，除非虹吸效應(yīng)再現(xiàn)。大選結(jié)果是關(guān)鍵變量，若特朗普當(dāng)選，關(guān)稅或約束美聯(lián)儲(chǔ)降息空間，美元保持韌性反而可能會(huì)令美股在短暫調(diào)整后重現(xiàn)虹吸效應(yīng)。若哈里斯當(dāng)選，上調(diào)企業(yè)稅、加征富人稅并在尋求安全的前提下對(duì)人工智能的發(fā)展存在一定約束。此外，哈里斯當(dāng)選情形下，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒁蛲浵滦懈觳扇「e極的降息措施，但這也很有可能逆轉(zhuǎn)美股的虹吸效應(yīng)，引發(fā)美股和美元重現(xiàn) 2001 年后的走勢(shì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

美國(guó)經(jīng)濟(jì)和貨幣政策超預(yù)期。?????????