“市值管理”時代來了，上市公司有哪些招可以用？
激石Pepperstone(http://hppnl.com/)報道：
事件：9月24日，國新辦發(fā)布會上證監(jiān)會主席吳清答記者問中提到“已會同相關部委研究制定了上市公司市值管理指引”，當晚，證監(jiān)會網站發(fā)布《上市公司監(jiān)管指引第10號——市值管理（征求意見稿）》。
本篇聚焦七類市值管理“工具”（并購重組&分紅&回購&股權激勵&大股東增持&定增&投資者關系&ESG披露），從結構性數據特征拆分、生命周期偏好差異分析、實施效果回測三大維度指導投資者如何把握上市公司市值管理契機提升回報率。
報告摘要
海外市值管理經驗：（1）美國科技股分紅率低而回購率相對高，標普500十年慢牛漲幅中股票回購貢獻76%。（2）日本《伊藤報告》提出8%ROE目標，多元路徑含并購、分紅回購。
七類市值管理“工具箱”使用圖鑒：（1）并購重組：與IPO存在“蹺蹺板”效應（政策發(fā)力重點）；東南亞/亞太跨境并購顯著增加，集中在先進技術/能源礦產等行業(yè)。（2）分紅&回購：23年分紅公司占比新高（71.8%）；根據測算，預計實施ST中超80%觸及分紅不達標情形；回購率（尤其是回購注銷金額占比約15%）仍然較低。（3）股權激勵：集中科技行業(yè)（電子/計算機）；標的物股票和期權占比基本保持6:4；國企激勵折價率相對高（央企均值73%）；（4）大股東增持：小盤股/超千億大盤股/國企增持規(guī)模更大；（5）定增：折價收益率穩(wěn)定在14%左右；200億市值以下小盤股占比提升至50%左右；（6）投資者關系管理：國企調研頻次低于民企；（7）ESG披露：半強制披露規(guī)則確立（含上證180/科創(chuàng)50/深證100/創(chuàng)業(yè)板指/AH股），獨立報告披露率超40%。
市值管理“工具箱”使用偏好：（1）分行業(yè)看，科技行業(yè)傾向股權激勵與員工持股；制造/金融/醫(yī)藥行業(yè)傾向現金分紅；石油石化/鋼鐵行業(yè)傾向回購；公用事業(yè)/金融行業(yè)ESG評分領先。（2）分市值看，大市值企業(yè)市值管理工具使用情況顯著優(yōu)于小市值企業(yè)。
市值管理“工具箱”實施效果評價：（1）并購重組：以業(yè)務轉型、產業(yè)鏈并購為目的的項目市值增幅更高；成熟行業(yè)（非銀金融/鋼鐵/電力設備）市值增幅更高；國企項目市值增幅更高。（2）回購：3年期效果凸顯；小市值企業(yè)市值增幅更高；使用自籌/自有資金方式市值增幅更高。（3）分紅：分紅次數越多、分紅比例越高的企業(yè)市值增幅更高。（4）股權激勵：煤炭/電力/軍工行業(yè)市值增幅更高；股權激勵行權折價率越高的企業(yè)市值增幅更高。（5）定增：定價優(yōu)于競價；以重組目的（如資產置換、資產注入）效果最佳；國企優(yōu)于民企。（6）大股東增持：小盤股、傳統(tǒng)行業(yè)（有色金屬/石油石化/煤炭）市值增幅更高。
風險提示：宏觀經濟下行壓力超預期；全球經濟修復不及預期；全球通脹高位流動性可能邊際收緊；中美貿易關系仍有不確定性。
報告正文
引言：重投資為本，市值管理政策元年
市值管理是“以投資者為本+上市公司提質”的核心手段，今年以來市值管理政策不斷加碼，各類管理工具重要性提高，尤其是市值管理成效顯著的并購、分紅、回購、定增、大股東增持、股權激勵等。
以時間順序來看，首先，1月國資委“全面推開市值管理考核”，后續(xù)一是提及分類考核，以汽車央企為例的“量化市值管理考核”；二是地方開始響應，如上海國資委將科創(chuàng)拉動價值創(chuàng)造作為市值管理基礎。
其次，2月證監(jiān)會強調以投資者為本、運用提升投資價值“工具箱”，包括回購、大股東增持、分紅、并購重組、投資者關系管理等。
特別地，4月新“國九條”對分紅監(jiān)管趨嚴、提及“將上市公司市值管理納入企業(yè)內外部考核評價體系”，強調綜合運用并購重組、股權激勵、注銷式回購等工具提高上市公司投資價值。
一、市值管理“工具箱”分類：圍繞DDM模型拆分
市值管理可分為價值創(chuàng)造、價值實現、價值經營三大環(huán)節(jié)，一方面，拆分上市公司市值公式可得，利潤增長率（g）、凈資產收益率（ROE）、分紅率（d）都是影響企業(yè)市值的關鍵因素。由此出發(fā)，可以將市值管理路徑拆分為價值創(chuàng)造、價值實現、價值經營三種方式實現。
另一方面，市值管理與企業(yè)周期、產業(yè)周期、市場周期均相關，即不同發(fā)展規(guī)模的企業(yè)、不同發(fā)展程度的產業(yè)、不同風險偏好的市場，具有差異化市值管理目的和適用手段。例如，科技型企業(yè)處于資金運用需求更偏好注銷式回購、成長期企業(yè)偏好使用再融資實現業(yè)務擴張、在市場下行波動期進行大股東增持等。
二、海外市值管理經驗：美股回購浪潮、日股長效改革
（一）美國：科技型企業(yè)慣于使用回購，誕生全球大市值企業(yè)
回購是泛紅利策略的優(yōu)選，尤其是對于成長期的科技型企業(yè)來說，主要因為：
（1）泛紅利策略中分紅再投資是提高策略收益的核心，而回購本身是一種強制分紅全部再投資的特殊的分紅（因為其減少分母增強EPS）。
（2）分紅具有粘性，若分紅無法持續(xù)會被市場解讀為“經營不善”，但成長期科技型企業(yè)出于擴產或研發(fā)需求，不適合維持長期穩(wěn)定高股息率，此時回購工具更為靈活。
以美股為例，美國科技股的分紅率低而回購率相對高，尤其是美國科技股的回購規(guī)模常年居前，根據Choice數據，蘋果、谷歌和Meta常年在美股回購規(guī)模TOP3（三者合計占比全美股回購規(guī)模約20%），比如2023年美股通訊服務行業(yè)的分紅率倒數第一（為1%）、而回購率排名第三（為3%）。根據中證《美股回購浪潮反思》，在2010-2019年美股十年的慢牛中，拆分標普500漲幅，盈利貢獻87%，估值貢獻27%，股票回購貢獻76%（回購貢獻=指數漲幅-估值漲幅-盈利漲幅）。
其中，“回購+現金流”選股指標是回購策略中的優(yōu)選，特別是科技型企業(yè)一方面需要保持較高的資本開支和研發(fā)投入，另一方面需要靈活使用回購工具，對現金流的穩(wěn)定性要求較高。根據標普指數官網數據，可以看到近10年來標普500回購現金流指數明顯跑贏標普500回購指數，22年以來超額收益率超過14%。
（二）日本: 系列改革鎖定8%ROE，多元路徑含合并、分紅合并
日本經濟在“失去的20年”后，自2012年底安倍提出的“強化公司治理”構想，隨后“提升ROE”成為日本上市公司明確的目標，政策部署上也鼓勵企業(yè)積極提高股東回報、改善銷售利潤率、實施員工激勵、引入外部董事、強化投資者交流、引導創(chuàng)新領域企業(yè)直接寬信用、鼓勵并購、提高資金使用效率等。
具體來看，日本股市自2012年年資本市場制度建設對企業(yè)提出ROE、市凈率、分紅回購等一系列市值管理要求：（1）《伊藤報告》明確企業(yè)盈利目標，設立ROE 8%的目標。（2）安倍內閣推動企業(yè)改革，加大股東回報，鼓勵企業(yè)分紅回購。（3）東京交易所對“破凈”公司提出市值管理計劃、敦促破凈公司披露價值提升的舉措。
日本市值管理效果顯著：（1）自《伊藤報告》提出8%ROE目標提出后，日本股票ROE中樞顯著提高，根據彭博數據，2012-2018年日經225指數ROE從4.8%提升至11.19%（疫情時存在外部沖擊）。（2）2023年初對“破凈”公司提出要求后，根據Wind數據，2023全年日經225指數成分股中破凈公司占比從43%下降至34%。（3）以武田制藥為例，近20年來通過系列并購活動躋身全球藥企前列，包括2005年收購專門從事高通量X射線晶體學的Syrrx；2017年，收購Ariad，擴大腫瘤學和血液學業(yè)務；2018年，收購干細胞療法開發(fā)商TiGenix等。
三、七類市值管理“工具箱”使用圖鑒
（一）并購重組: 東南亞、亞太跨境并購顯著增加
第一，并購和IPO存在一定“蹺蹺板”效應（需注意“殼”價值削減可能減弱該效應），是當前政策發(fā)力方向，包括進一步提高估值包容度、放松業(yè)績承諾、研究大市值公司快速通道等。
第二，并購模式從外延資產并購轉向內生股權并購，更利于增強協(xié)同效應，尤其是沿產業(yè)鏈并購，同時考驗管理能力，根據私募通數據，2018年起資產并購的規(guī)模占比明顯減少，2021年以來占比低于5%。
第三，東南亞、亞太跨境并購顯著增加，集中在先進技術和能源礦產等行業(yè)。根據私募通數據，23年國內上市公司跨境并購數量同比增加143%，行業(yè)聚焦先進技術和能源礦產企業(yè)，其中，東南亞地區(qū)案例和金額顯著增加。近年新興市場并購規(guī)模增速較快，根據貝恩公司《2023年全球及中國并購市場報告》，22年印度市場戰(zhàn)略并購交易額同比增加139%。
此外，（1）“A并A”案例有所增多，根據私募通數據，2023年10%的并購規(guī)模為“A并A”，較2019年提高7pct。（2）近5年國企并購占比增多，根據私募通數據，2019-2023年國企并購占比均值為48%（2014-2018年為36%）。（3）并購項目的估值在提高，尤其是國企項目，根據私募通數據，23年并購平均估值超30億元。
（二）分紅&回購：分紅不達標觸ST高比例，回購注銷低比例
分紅方面，根據Wind數據，23年分紅公司數量占比重新提高（為71.8%），現金分紅比例維持在35%以上（為37%）。當前強化分紅考核是以新“國九條”為首的“1+N”政策核心要點，尤其是新增分紅不達標情形將實施ST警示，假如按照2023年報數據測算（實際上2025年該條正式施行），預計實施ST的公司中超80%觸及分紅不達標情形。
回購方面，2018年A股回購政策放寬以來回購金額明顯提高，但是整體回購率、尤其是回購注銷比例（約15%）仍然較低。根據Wind數據，2019-2023年滬深300平均回購率（=回購金額/市值）為0.08%，同期恒生指數為0.66%、日經225為1.17%、標普500為2.35%。
（三）股權激勵：集中科技行業(yè)，國企激勵折價率相對較高
根據Wind數據，21年以來股權激勵、員工持股的數量明顯提高，23年出現放緩，但仍然處于高位，具體來看：
第一，股權激勵更多發(fā)生在科技行業(yè)，統(tǒng)計2015年以來已完成項目，根據Wind數據，前三大實施股權激勵的行業(yè)是電子（占比11.6%）、計算機（9.7%）、電力設備（7.5%）。
第二，標的物中，近年來股票和期權占比基本保持6:4：（1）股票中第二類限制性股票激勵數量明顯增多（與期權、第一類限制性股票相比，可靈活分批次出資），是科創(chuàng)板的主流激勵標的，根據Wind數據，2023年科創(chuàng)板使用股票的股權激勵中超95%使用的是第二類限制性股票。（2）股票相比期權的折價率更高，根據Wind數據，股權激勵中股票的折價率平均高于50%，而期權平均在35%左右。
此外，國企實施股權激勵的折價率相對高、小盤股股權激勵數量占總股本比例相對高。根據Wind數據，統(tǒng)計2015年以來實施的股權激勵樣本，央企實施的折價率均值為73%、地方國企為60%，遠高于民企的43%。
（四）大股東增持：小盤股、超千億大盤股、國企增持規(guī)模更大
第一，2022年以來（市場下行區(qū)間）大股東增持規(guī)模明顯多于此前牛市期間，根據Wind數據，2022-2023年重要股東增持金額（統(tǒng)計高管+個人+公司）年均在700-800億元，高于2020-2021年的500-600億元。
第二，統(tǒng)計2019年以來重要股東增持情況，可以發(fā)現：（1）小盤股和超千億大盤股更常實施增持，根據Wind數據，0-200億元市值公司的重要股東在統(tǒng)計區(qū)間內增持約1500億元。（2）國企增持規(guī)模更大，根據Wind數據，國企的重要股東在統(tǒng)計區(qū)間內增持約2000億元，民企增持約1100億元。
（五）定增：折價率穩(wěn)定，小盤股漸成募資主流
第一，根據Wind數據，2021年以來超50%的定增發(fā)行目的是項目融資，尤其是國家戰(zhàn)略支持領域的成長期企業(yè)常通過定增擴大業(yè)務規(guī)模，例如：（1）在國產替代倡導下2019年以來半導體行業(yè)定增數量快速增加，如2019年同比增加6倍以上；（2）在“雙碳”目標倡導下2020年以來新能源行業(yè)定增數量也明顯提升，2021年光伏設備行業(yè)定增數量同比增加50%。
第二，定增折價收益率基本保持在10%以上，能夠為投資者提供相對穩(wěn)定回報，根據Wind數據，2021-2023年定增折價收益率均值為14%。
第三，小盤股的整體定增規(guī)模相對更高，23年200億市值以下的定增募資額占比已經提升至50%左右。
（六）投資者關系管理：機構調研次數明顯提升，國企仍低于民企
第一，政策鼓勵下，2020年以來投資者關系管理得到重視，A股上市公司基金公司、保險資管、證券公司和外資等機構調研數量均明顯增加，通過投資者說明會、路演、反向路演（公司開放日）、分析師會議、鼓勵更多獨立董事參會等方式及時向市場傳遞正確信息，合理引導預期。
第二，國企調研頻次低于民企，根據Wind數據，2019-2023年單家國企的平均調研頻次約為4次，而民企約為6次。
（七）ESG披露：半強制披露規(guī)則開啟，23年披露率超40%
ESG理念突出了企業(yè)的社會價值，這部分價值曾經沒有完全體現在定價上，近年來監(jiān)管層面重視引導ESG信息披露及投資者關注ESG信息，今年5月，在證監(jiān)會的指導下，滬深北三大交易所發(fā)布的《上市公司持續(xù)監(jiān)管指引——可持續(xù)發(fā)展報告》正式施行，ESG報告半強制披露（強制披露名單包括:上證180、科創(chuàng)50、深證100、創(chuàng)業(yè)板指數、境內外同時上市公司），24財年《可持續(xù)發(fā)展報告》鼓勵按照指引披露，25財年需按指引披露(26年四月底前披露)， 根據Wind數據，2023年A股ESG獨立報告披露率超40%，遠高于2018年的28%。
四、市值管理“工具箱”使用偏好：按生命周期劃分
所處生命周期階段決定采取不同的市值管理手段，行業(yè)的生命發(fā)展周期主要包括萌芽期、成長期、成熟期和衰退期四個階段。所處的階段不同，行業(yè)發(fā)展形態(tài)以及技術穩(wěn)定性也不一樣。通過判斷行業(yè)所處階段，結合上市公司自身情況，可以更好地選擇實現市值管理的工具。
第一，不同行業(yè)的上市公司使用市值管理工具是存在一定偏好：（1）制造、科技、醫(yī)藥消費行業(yè)更傾向采取股權激勵。（2）制造、金融、醫(yī)藥消費行業(yè)更傾向采取現金分紅。（3）科技行業(yè)在員工持股方面表現優(yōu)秀。（4）周期行業(yè)特別是石油石化及鋼鐵近三年回購情況表現突出（但注銷式回購的比例仍然很低）。（5）制造、醫(yī)藥消費、科技近三年的被調研次數較為突出，從該方面衡量的投資者關系表現較為優(yōu)秀。（6）公用事業(yè)、金融領域目前Wind ESG評分處于領先地位。不同公司商業(yè)模式不同導致財務狀況不同，所處企業(yè)生命周期也存在差異，因此在市值管理工具選擇上存在差異。
第二， 大市值企業(yè)市值管理工具使用情況顯著優(yōu)于小市值企業(yè)：Wind ESG評分、企業(yè)近三年被調研次數、近三年回購數量、近三年現金分紅次數這四個指標衡量市值管理情況， 大市值企業(yè)顯著優(yōu)于小市值企業(yè)（A股上市公司市值顯著長尾，因此絕大多數企業(yè)市值管理情況不佳）。 員工持股計劃和股權激勵計劃兩大市值管理工具較為特殊，市值為300億-900億的上市公司近三年采取的員工持股計劃次數和股權激勵計劃次數較為突出，市值位于該區(qū)間的企業(yè)更傾向采取內部激勵的措施實現價值經營。
五、市值管理“工具箱”實施效果評價
本章統(tǒng)計的均為2010年以來已實施項目。
（一）并購重組: 沿產業(yè)鏈并購、國企并購效果突出
第一，并購的市值管理成效最為顯著，尤其是近年來以業(yè)務轉型、產業(yè)鏈并購為目的的并購項目實施后，其市值變化幅度可達100%。根據Wind數據，統(tǒng)計重大重組后T+1月/3月/半年/1年/3年市值變化率均值分別為35%/41%/44%/53%/69%，說明并購對市值擴張的驅動力顯著，其中，業(yè)務轉型/垂直整合后T+3年市值變化率均值為165%/87%，說明企業(yè)可通過并購實現跨界優(yōu)質資產和資源的整合，實現自身版圖擴展。
第二，成熟期企業(yè)使用并購工具的成效更加顯著，因為通常傳統(tǒng)行業(yè)或已經處于成熟期的企業(yè)，其現金流較為豐富，企業(yè)面臨傳統(tǒng)業(yè)務技術升級的過程、誕生部分新業(yè)務，此時需求資本市場提供新業(yè)務發(fā)展的相關支持，通常采用并購手段。根據Wind數據，企業(yè)完成重大重組后T+3年市值變化幅度排名前三的行業(yè)是非銀金融、鋼鐵、電力設備。
第三，國企并購的市值管理成效優(yōu)于民企，根據私募通數據，統(tǒng)計所有并購方為上市公司的，并購完成后國企在1年及以內的市值變化幅度均高于民企，具體來看，國企/民企在并購完成后T+1年市值變化率均值分別為21%/15%。
此外，（1）跨境并購完成后3年的市值變化幅度開始高于境內并購，根據私募通數據，跨境/境內并購完成后T+3年市值變化率均值分別為62%/49%。（2）“A并A”項目完成后在1年及以內的市值變化幅度均高于非“A并A” 項目，根據私募通數據，“A并A”/非“A并A” 項目完成后T+1年市值變化率均值分別為22%/17%。（3）小市值企業(yè)并購完成后市值變化幅度相對更大，且并購交易的估值越高對市值變化的貢獻度越大。
（二）回購：長期效果顯著，使用自籌/自有資金效果更優(yōu)
上市公司實施回購，尤其是注銷式回購，能夠：（1）向市場傳遞股價低估信號，可能會止跌上漲；（2）證明公司經營狀態(tài)優(yōu)，現金流充足；（3）降低股本數量，增加每股盈利水平；（4）調整股本結構，如降低股利支付率、降低加權平均資本成本。 它不直接改善公司經營效率、利潤率、治理能力等基本面素質，但它是公司穩(wěn)定盈利的表征之一，并且成長期企業(yè)更常使用回購工具提高股東回報，所以長期來看，善于使用回購工具的公司通常能夠在中長期實現市值擴張。
具體來看，（1） 國企仍不如民企善于使用回購手段，市值管理成效相對較弱，根據Wind數據，國企/民企進行回購后T+3月市值變化率均值分別為1%/2%。（2） 小市值企業(yè)使用回購的市值管理成效相對更高。（3） 企業(yè)使用自籌或自有資金進行回購的市值管理成效相對更高，根據Wind數據，企業(yè)使用自籌/自有資金進行回購后T+1年市值變化率均值分別為11%/10%。
（三）分紅：分紅次數、分紅比例與效果正相關
一年多次分紅的公司數量在增加， 通常分紅次數越多、分紅比例越高，對市值管理的效果越好。 高股息通常代表公司基本面穩(wěn)健、經營穩(wěn)定，能為投資者提供穩(wěn)定分紅，財務上則表現為ROE穩(wěn)定性高、現金流穩(wěn)定，當前監(jiān)管層倡導多次分紅、春節(jié)前分紅等，Wind數據顯示，歷史上每年分紅次數超過1次、現金分紅比例大于20%的公司，其年度市值變化幅度相對更高。
（四）股權激勵：整體成效與折價率正相關
第一， 股權激勵具有長期市值管理效果，尤其是煤炭、電力設備、軍工行業(yè)的股權激勵效果更突出。根據Wind數據，實施股權激勵后T+1月/3月/半年/1年/3年市值變化率均值分別為1.85%/5.6%/8.1%/15.4%/56.7%，其中，煤炭/電力設備/軍工行業(yè)實施股權激勵后T+3年市值變化率均值分別為141%/110%/91%。
第二， 從事后觀測的角度來看，股權激勵的行權折價率越高，證明其長期市值管理的效果更好，根據Wind數據，行權折價率超過20%的項目實施后T+3年市值變化幅度均值顯著更高。
（五）定增：以重組目的效果最佳，國企由于民企
第一， 定增的市值管理成效同樣顯著，相比之下，定價定增的市值管理成效優(yōu)于競價定增，但整體上定增的市場管理效果均十分顯著，根據Wind數據，定價/競價定增發(fā)行后T+1月市值變化率均值分別為45%/14%、T+3年市值變化率均值分別為76%/34%。
第二， 分增發(fā)目的來看，定增重組的市場管理效果最佳，且引入戰(zhàn)投、項目融資的市值管理效果同樣不弱。根據Wind數據，以引入戰(zhàn)略投資者/項目融資為目的的定增發(fā)行后T+1月市值變化率均值分別為32%/14%、T+3年市值變化率均值分別為55%/36%。
第三， 國企使用定增后的市值管理效果優(yōu)于民企，根據Wind數據，國企/民企發(fā)行定增后T+1月市值變化率均值分別為17%/12%、T+1年市值變化率均值分別為25%/14%。
（六）大股東增持：小盤股、傳統(tǒng)行業(yè)成效更優(yōu)
第一， 大股東增持同樣具有長期市值管理效果，小盤股的管理成效相對更高，根據Wind數據，小盤股（市值在0-200億元）進行重要股東增持后T+3年市值變化率為35%。
第二，傳統(tǒng)行業(yè)更善于使用大股東增持工具，長期成效排名前三的行業(yè)是有色金屬、石油石化和煤炭。根據Wind數據，有色金屬/石油石化/煤炭行業(yè)進行重要股東增持后T+3年市值變化率為110%/82%/67%。?????????
