路在何方？美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入“觀望模式”

　　由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，通脹水平仍較高，疊加美國(guó)總統(tǒng)特朗普的政策路徑存在不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)1月議息會(huì)議如期暫停降息，將基準(zhǔn)利率維持在4.25%~4.5%，符合市場(chǎng)預(yù)期。利率聲明中刪除了“通脹朝目標(biāo)2%取得進(jìn)展”，僅僅提及“通脹仍然處于高位”，市場(chǎng)認(rèn)為本次利率聲明略顯鷹派。鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)中表示，美聯(lián)儲(chǔ)不急于調(diào)整政策立場(chǎng)，需要觀察數(shù)據(jù)以及特朗普的政策效果，美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有預(yù)設(shè)的政策方向，但如果就業(yè)市場(chǎng)突然疲軟或通脹大跌，可能會(huì)進(jìn)行降息。值得關(guān)注的是，近期黃金價(jià)格再度創(chuàng)下歷史新高，主要由于關(guān)稅的不確定性擔(dān)憂提振避險(xiǎn)需求，未來(lái)金價(jià)仍以多配思路為主。

　　美聯(lián)儲(chǔ)暫停降息的原因

　　由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，通脹水平仍較高，疊加美國(guó)總統(tǒng)特朗普的政策路徑存在不確定性等，美聯(lián)儲(chǔ)在1月選擇暫停降息。

　　一方面，近期美國(guó)公布的系列數(shù)據(jù)顯示非農(nóng)就業(yè)市場(chǎng)保持韌性，同時(shí)通脹數(shù)據(jù)黏性較高，支持美聯(lián)儲(chǔ)放緩降息。1月10日，美國(guó)勞工部公布的2024年12月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)月新增就業(yè)人數(shù)達(dá)到25.6萬(wàn)人，大幅高于預(yù)期的16萬(wàn)人和2024年11月的21.2萬(wàn)人；與此同時(shí)，2024年12月失業(yè)率小幅下降至4.1%，低于預(yù)期和前值，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的韌性支持美聯(lián)儲(chǔ)放慢降息節(jié)奏。另外，美國(guó)2024年12月消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）連續(xù)第3個(gè)月同比增長(zhǎng)2.9%，高于2024年9月的近期低點(diǎn)2.4%以及美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)，2024年12月核心CPI同比增速為3.2%，較2024年9月美聯(lián)儲(chǔ)首次降息以來(lái)的數(shù)據(jù)變化不大。美債收益率從2024年年底開(kāi)始大幅飆升，也印證了市場(chǎng)預(yù)計(jì)特朗普政策將加劇通脹。

　　1月31日，美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局公布的數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)最愛(ài)的通脹指標(biāo)——美國(guó)PCE物價(jià)指數(shù)，2024年12月的數(shù)據(jù)符合預(yù)期，繼續(xù)保持相對(duì)溫和的增長(zhǎng)。美國(guó)2024年12月PCE物價(jià)指數(shù)同比上漲2.6%，與預(yù)期持平，前值為上漲2.4%；環(huán)比上漲0.3%，與預(yù)期持平，前值為上漲0.1%。2024年12月核心PCE物價(jià)指數(shù)同比上漲2.8%，與預(yù)期和前值持平；環(huán)比上漲0.2%，與預(yù)期持平，前值為上漲0.1%。2024年12月美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比增速為0.7%，高于預(yù)期的0.5%，美國(guó)通脹表現(xiàn)出黏性特征。美國(guó)2024全年GDP增速錄得2.8%，較2023年的2.9%放緩了0.1個(gè)百分點(diǎn)；2024年四季度實(shí)際GDP年化環(huán)比增長(zhǎng)2.3%，不及市場(chǎng)預(yù)期的2.6%，三季度為3.1%。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速整體上仍維持在一個(gè)比較穩(wěn)健的水平，并且要明顯強(qiáng)于其他主要發(fā)達(dá)國(guó)家，經(jīng)濟(jì)的韌性以及通脹的相對(duì)放緩，使美聯(lián)儲(chǔ)能夠在貨幣政策上保持耐心。

　　另一方面，特朗普第二任期的移民、關(guān)稅和稅收政策可能對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，這給美聯(lián)儲(chǔ)的“前瞻指引”帶來(lái)不確定性。針對(duì)關(guān)稅政策而言，繼對(duì)哥倫比亞實(shí)施加征關(guān)稅的威脅后，白宮發(fā)言人計(jì)劃2月1日對(duì)加拿大、墨西哥加征關(guān)稅；美國(guó)新任財(cái)政部長(zhǎng)貝森特正式通過(guò)選票后，正準(zhǔn)備推動(dòng)對(duì)所有美國(guó)進(jìn)口商品征收新的普遍關(guān)稅，貝森特近期提出每月將增加2.5%的漸進(jìn)式全球普遍關(guān)稅。美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒表示，“如果一次性實(shí)施關(guān)稅，那么對(duì)通脹的影響是一次性的。但如果對(duì)不同國(guó)家和不同商品在不同時(shí)間上調(diào)關(guān)稅，美聯(lián)儲(chǔ)就難以做出判斷”。

　　2月3日上午，墨西哥總統(tǒng)辛鮑姆表示，美國(guó)向墨西哥商品加征關(guān)稅的計(jì)劃將暫緩一個(gè)月實(shí)施。隨后，美國(guó)總統(tǒng)特朗普也確認(rèn)了這一消息。辛鮑姆表示，她與特朗普達(dá)成了一系列協(xié)議，雙方團(tuán)隊(duì)將從當(dāng)天開(kāi)始在安全和貿(mào)易兩個(gè)方面繼續(xù)開(kāi)展工作。關(guān)稅征收計(jì)劃從當(dāng)天起暫停實(shí)施一個(gè)月。不久之后，特朗普也發(fā)文稱，這是一次非常友好的談話，已經(jīng)與墨西哥總統(tǒng)達(dá)成一致，決定立即暫停預(yù)期的關(guān)稅一個(gè)月。

　　2月1日，特朗普簽署行政令，對(duì)進(jìn)口自中國(guó)的商品加征10%的關(guān)稅。2月4日，我國(guó)商務(wù)部新聞發(fā)言人就中方在世貿(mào)組織起訴美加征關(guān)稅措施答記者問(wèn)。商務(wù)部新聞發(fā)言人表示，2月1日，美方宣布對(duì)中國(guó)有關(guān)產(chǎn)品加征10%關(guān)稅，中方為捍衛(wèi)自身合法權(quán)益，已將美征稅措施訴至世貿(mào)組織爭(zhēng)端解決機(jī)制。同日，商務(wù)部、海關(guān)總署聯(lián)合發(fā)布公告，決定對(duì)鎢、碲、鉍、鉬、銦相關(guān)物項(xiàng)實(shí)施出口管制。同日，商務(wù)部發(fā)布公告，不可靠實(shí)體清單工作機(jī)制決定將美國(guó)PVH集團(tuán)、因美納公司列入不可靠實(shí)體清單。

　　特朗普移民政策方面也存在隱患，在無(wú)證移民占比較高的行業(yè)，勞動(dòng)力市場(chǎng)將更加緊張，相關(guān)行業(yè)的成本上行壓力更大，這或進(jìn)一步推升通脹。因此，美聯(lián)儲(chǔ)希望觀察這些政策的實(shí)施效果后再做決策，以避免政策調(diào)整過(guò)早或過(guò)度。鮑威爾也表示，美聯(lián)儲(chǔ)正在密切關(guān)注將要實(shí)施的政策；目前由于重大政策調(diào)整，市場(chǎng)存在一定程度的高度不確定性。

　　2024年12月的議息會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)“鷹派降息”25個(gè)基點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾曾表示，美聯(lián)儲(chǔ)正在將利率下調(diào)至更加中性的水平，當(dāng)前政策的限制性程度大幅減少，未來(lái)降息會(huì)更謹(jǐn)慎，這為2025年1月暫停降息埋下伏筆，因此美聯(lián)儲(chǔ)1月維持利率不變符合預(yù)期。此外，關(guān)于3月是否降息，鮑威爾表示不需要著急。根據(jù)CME觀察顯示，目前市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)再次降息的時(shí)間大概率在6月，2025年仍可能有50個(gè)基點(diǎn)的降息空間。

　　1月利率決議的主要內(nèi)容

　　美東時(shí)間1月28—29日，美聯(lián)儲(chǔ)舉行了特朗普第二次就任美國(guó)總統(tǒng)以來(lái)的首場(chǎng)議息會(huì)議，這也是2025年的第一場(chǎng)議息會(huì)議。美聯(lián)儲(chǔ)決定將美國(guó)聯(lián)邦基金利率維持在4.25%~4.50%的區(qū)間不變，符合市場(chǎng)預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)于2024年9月開(kāi)啟降息周期，連續(xù)3次降息之后，在新政府上臺(tái)之際按下了暫停鍵。

　　1月利率聲明與2024年12月相比區(qū)別不大。經(jīng)濟(jì)方面，重申經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，最近的指標(biāo)表明，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)繼續(xù)穩(wěn)步擴(kuò)張。失業(yè)率穩(wěn)定在較低水平，勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況仍然穩(wěn)健，通脹水平依然略高；刪除了“通脹已經(jīng)朝著委員會(huì)2%的目標(biāo)邁進(jìn)”的表述。利率指引方面，鮑威爾表示不急于調(diào)整政策立場(chǎng)，需要數(shù)據(jù)支持才會(huì)進(jìn)一步降息。美聯(lián)儲(chǔ)在決議聲明中維持此前的指引，即在考慮利率調(diào)整的程度和時(shí)機(jī)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)將仔細(xì)評(píng)估數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)前景以及風(fēng)險(xiǎn)平衡。

　　鮑威爾在議息會(huì)議之后的記者會(huì)上表示，美國(guó)通脹正持續(xù)下降至2%的美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)，不過(guò)依然處在較高的水平，美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)擴(kuò)張保持穩(wěn)健，消費(fèi)者支出具有韌性，勞動(dòng)力市場(chǎng)保持溫和強(qiáng)勁，通脹和就業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)大致平衡。當(dāng)前政策立場(chǎng)相對(duì)降息前明顯放松，不急于調(diào)整貨幣政策立場(chǎng)；對(duì)通脹回落仍然有信心，但需要看到通脹數(shù)據(jù)取得進(jìn)展，或者勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)意外疲軟，才會(huì)考慮進(jìn)一步降息。鮑威爾仍然拒絕直接回應(yīng)特朗普要求美聯(lián)儲(chǔ)降息的表態(tài)，重申央行將對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后做出決定。美聯(lián)儲(chǔ)在這個(gè)降息周期中已經(jīng)將利率下調(diào)100個(gè)基點(diǎn)，當(dāng)前的利率政策符合在抗擊通脹和促進(jìn)勞動(dòng)力市場(chǎng)再平衡上取得的進(jìn)展，美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)并不急于調(diào)整貨幣政策。

　　從加息到降息的歷程回顧

　　在2022年年初俄烏沖突爆發(fā)和新冠疫情的背景下，供應(yīng)鏈紊亂等因素導(dǎo)致全球通脹升溫。當(dāng)時(shí)，拜登政府的部分官員認(rèn)為供應(yīng)鏈不暢、能源價(jià)格飆升等問(wèn)題只是暫時(shí)性的，但美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)薩默斯等人激烈批評(píng)時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)拜登和財(cái)長(zhǎng)耶倫遲遲不加息遏制通脹。

　　為應(yīng)對(duì)通脹飆升，美聯(lián)儲(chǔ)在2022年3月啟動(dòng)了上一輪加息周期，其間一共11次提高利率，最終令聯(lián)邦基金利率區(qū)間升至5.25%~5.5%的22年來(lái)最高水平。從2023年9月開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)維持利率不變，直至2024年9月美聯(lián)儲(chǔ)4年來(lái)首次降息，而且大幅度將利率直接下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)。之后美聯(lián)儲(chǔ)再降息2次，每次降息25個(gè)基點(diǎn)，令利率達(dá)到兩年來(lái)最低。

　　特朗普贏得2024年美國(guó)大選后，市場(chǎng)普遍預(yù)期特朗普第二任期的政策偏向擴(kuò)張性，可能會(huì)刺激美國(guó)通脹反彈。在2024年的最后幾個(gè)月，美國(guó)通脹的降溫速度已經(jīng)比預(yù)想得更慢，同時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)保持強(qiáng)勁。美聯(lián)儲(chǔ)在2024年年底放慢了降息步調(diào)，大多數(shù)美聯(lián)儲(chǔ)官員在2024年12月時(shí)預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)在2025年或降息2次，相比2024年9月時(shí)預(yù)測(cè)的4次已經(jīng)砍半。

　　特朗普于2025年1月20日上任之后，并沒(méi)有像先前宣布的那樣立即對(duì)任何國(guó)家加征關(guān)稅，這暫時(shí)緩解了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)物價(jià)升高可能帶來(lái)新一輪通脹沖擊的擔(dān)憂，不過(guò)美國(guó)國(guó)內(nèi)外都在觀望特朗普的下一步動(dòng)作。

　　美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏將放緩，短期特朗普政策或是影響美聯(lián)儲(chǔ)降息路徑的主要因素。其中，減稅、關(guān)稅、打擊移民等一系列議程存在諸多不確定性，這些政策對(duì)美國(guó)通脹、勞動(dòng)力市場(chǎng)以及經(jīng)濟(jì)增速的影響，可能需要少則兩個(gè)月、多則半年才能在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中顯露出來(lái)，因此美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⑦M(jìn)入觀望模式。

　　美聯(lián)儲(chǔ)上半年是否降息仍存在不確定性，需要觀察經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及特朗普政策落地的幅度。近期美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有韌性，就業(yè)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，通脹降溫速度放緩，使得美聯(lián)儲(chǔ)可以繼續(xù)觀望，降息的緊迫性下降。展望未來(lái)，如果美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)和通脹數(shù)據(jù)維持偏強(qiáng)走勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)上半年降息的概率將明顯下降。此外，特朗普政策落地的幅度也將對(duì)降息路徑產(chǎn)生擾動(dòng)，特朗普就職以來(lái)，驅(qū)逐非法移民、去監(jiān)管等內(nèi)政領(lǐng)域是短期政策重心，但關(guān)稅政策仍然懸而未決，因此特朗普2.0時(shí)期的關(guān)稅大棒為美聯(lián)儲(chǔ)留下了一個(gè)棘手的難題。若特朗普后續(xù)推動(dòng)對(duì)全球普遍加征關(guān)稅或者更大力度驅(qū)逐非法移民，美國(guó)通脹壓力將再次回升，加之美國(guó)經(jīng)濟(jì)若保持韌性，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的降息幅度形成壓制，美聯(lián)儲(chǔ)2025年降息幅度或不及去年12月點(diǎn)陣圖（2次）的指引，甚至可能不降；但是如果特朗普關(guān)稅和移民政策不及預(yù)期，則對(duì)美國(guó)通脹風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂將緩解，美聯(lián)儲(chǔ)有望兌現(xiàn)點(diǎn)陣圖指示的降息幅度。

　　對(duì)于市場(chǎng)而言，由于美聯(lián)儲(chǔ)在去年12月的鷹派預(yù)期管理后，今年1月如期暫停降息，本次議息會(huì)議決議與鮑威爾講話未釋放出令市場(chǎng)意外的信號(hào)，市場(chǎng)整體在相對(duì)平淡的1月會(huì)議后呈震蕩狀態(tài)。

　　短期市場(chǎng)將關(guān)注特朗普政策落地情況，市場(chǎng)波動(dòng)或加劇。中期而言，市場(chǎng)交易邏輯可能更加關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的表現(xiàn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或?qū)能浿懴驈?fù)蘇轉(zhuǎn)變，這對(duì)大宗商品需求有一定提振。但未來(lái)美國(guó)利率下行空間或有限，美國(guó)與其他美元指數(shù)一籃子國(guó)家的經(jīng)濟(jì)差和利差難以大幅收窄，支持美元繼續(xù)偏強(qiáng)，這將對(duì)大宗商品有較強(qiáng)壓制。

　　美股方面，雖然估值偏高，整體在基本面穩(wěn)固，企業(yè)利潤(rùn)增速大致符合預(yù)期的情況下暫無(wú)持續(xù)大幅回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，但AI相關(guān)的技術(shù)發(fā)展可能造成市場(chǎng)的短期波動(dòng)。

　　美債收益率方面，短期或處于偏頂部位置。去年12月初至今年1月中旬，由于市場(chǎng)對(duì)通脹和歐美財(cái)政政策不確定性的擔(dān)憂加劇，全球債券市場(chǎng)持續(xù)遭遇大規(guī)模拋售，收益率快速攀升。美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持韌性，通脹威脅持續(xù)存在，利率可能保持高位。另外，特朗普的關(guān)稅和減稅承諾增加了全球貿(mào)易的不確定性，也引發(fā)了對(duì)美國(guó)能否在不提高債務(wù)成本的情況下繼續(xù)償還不斷膨脹債務(wù)的擔(dān)憂，從而對(duì)債券市場(chǎng)形成壓力。10年期美國(guó)國(guó)債收益率一度升至4.73%，并逼近2023年10月創(chuàng)下的5%峰值。

　　1月中旬以來(lái)，美債10年期收益率有所回落，一方面由于美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期快速壓縮后的小幅反彈，另外，特朗普關(guān)稅政策不如市場(chǎng)預(yù)期的鷹派，通脹預(yù)期小幅下行，但期限溢價(jià)依然因?yàn)槎唐诓淮_定性和中期財(cái)政擴(kuò)張擔(dān)憂而處于偏高水平。

　　值得關(guān)注的是，雖然1月美聯(lián)儲(chǔ)暫停降息，但倫敦現(xiàn)貨黃金和紐約黃金期貨的價(jià)格均創(chuàng)下歷史新高。主要由于美國(guó)去年四季度的GDP年化環(huán)比增速為2.3%，顯著低于市場(chǎng)預(yù)期的2.6%，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲軟引發(fā)美元下跌，疊加特朗普政策不確定性激發(fā)避險(xiǎn)情緒，共同推動(dòng)金價(jià)走高。短期由于特朗普政策的不確定性，避險(xiǎn)情緒或繼續(xù)提振金價(jià)。長(zhǎng)期來(lái)看，通脹和財(cái)政是未來(lái)金價(jià)的主要定價(jià)邏輯，特朗普的政策將會(huì)導(dǎo)致通脹和財(cái)政赤字增加，黃金長(zhǎng)線上漲邏輯仍在。（作者單位：徽商期貨）