美元曲線的“左側(cè)失效”——當(dāng)美元不再避險(xiǎn)

　　“過(guò)度特權(quán)”從美債向美股的轉(zhuǎn)移，以及由此引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡環(huán)境下美元與美股的同向波動(dòng)，導(dǎo)致美元微笑曲線的“左側(cè)”逐漸失效。

　　在傳統(tǒng)的金融市場(chǎng)認(rèn)知中，美元一直扮演著重要的避險(xiǎn)資產(chǎn)角色。尤其是在風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒升溫時(shí)，投資者往往涌入美元資產(chǎn)，推動(dòng)美元匯率走強(qiáng)。

　　這一邏輯也完美契合了經(jīng)典的“美元微笑曲線”理論的左側(cè)——當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)下行或市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升時(shí)，美元作為避風(fēng)港受到追捧，呈現(xiàn)升值態(tài)勢(shì)。

　　然而，近年來(lái)，這一“定律”似乎正在失效。當(dāng)全球風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，股市震蕩加劇時(shí)，美元卻并未展現(xiàn)出以往的強(qiáng)勢(shì)，反而常常與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)同向波動(dòng)，這不禁引發(fā)市場(chǎng)深思：美元，還是避險(xiǎn)資產(chǎn)嗎？

　　花旗銀行近期發(fā)布的一份報(bào)告，或許能為我們解答這一疑問(wèn)。

　　花旗 Adam Pickett 團(tuán)隊(duì)指出，美國(guó)維系其“過(guò)度特權(quán)”（Exorbitant Privilege）的方式已經(jīng)發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變——傳統(tǒng)的“過(guò)度特權(quán)”體現(xiàn)在美元作為儲(chǔ)備貨幣的地位以及由此帶來(lái)的對(duì)美國(guó)國(guó)債（USTs）的巨大需求。但如今，支撐美國(guó)“過(guò)度特權(quán)”的支柱已悄然轉(zhuǎn)向美國(guó)股市（SPX）。

　　這一轉(zhuǎn)變深刻地影響了美元在風(fēng)險(xiǎn)厭惡環(huán)境下的表現(xiàn)，導(dǎo)致美元微笑曲線的“左側(cè)”逐漸失效。

　　“過(guò)度特權(quán)”的轉(zhuǎn)移：從美債到美股

　　所謂“過(guò)度特權(quán)”，最初由法國(guó)政治家戴高樂(lè)提出，后被經(jīng)濟(jì)學(xué)家瓦萊里·吉斯卡爾·德斯坦正式使用，用來(lái)描述美國(guó)因其貨幣的國(guó)際儲(chǔ)備地位而享受的不對(duì)稱(chēng)優(yōu)勢(shì)。

　　長(zhǎng)期以來(lái)，美元的“過(guò)度特權(quán)”主要體現(xiàn)在全球?qū)γ涝Y產(chǎn)，尤其是美國(guó)國(guó)債的巨大需求上。每當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)面臨不確定性，或者市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降時(shí)，資金便會(huì)涌入被視為最安全資產(chǎn)的美國(guó)國(guó)債，從而推高美元匯率，并為美國(guó)提供廉價(jià)的融資便利，以彌補(bǔ)其經(jīng)常賬戶(hù)赤字和財(cái)政赤字，即所謂的“雙赤字”。

　　然而，花旗銀行的報(bào)告揭示，近年來(lái)，支撐美國(guó)“過(guò)度特權(quán)”的動(dòng)力來(lái)源已經(jīng)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化。外國(guó)投資者對(duì)美國(guó)資產(chǎn)的需求，不再像過(guò)去那樣主要集中于美國(guó)國(guó)債，而是大幅轉(zhuǎn)向了美國(guó)股市。

　　報(bào)告指出，自2020年以來(lái)，外國(guó)投資者已成為美國(guó)股票的凈買(mǎi)家，并且在2024年這一凈持倉(cāng)規(guī)模急劇膨脹。截至2025年初，外國(guó)投資者持有美股的規(guī)模達(dá)到了前所未有的水平。 這種轉(zhuǎn)變意味著，美國(guó)國(guó)際收支平衡的資金來(lái)源，越來(lái)越依賴(lài)于不穩(wěn)定的股權(quán)資本流入，而非相對(duì)穩(wěn)定的債券資本流入。

　　美元“左側(cè)失效”的邏輯：美股拋售與資本外流

　　“過(guò)度特權(quán)”支柱的轉(zhuǎn)移，直接導(dǎo)致了美元在風(fēng)險(xiǎn)厭惡環(huán)境下的表現(xiàn)反常。傳統(tǒng)的邏輯是，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒升溫，股市下跌時(shí)，投資者會(huì)拋售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)而買(mǎi)入避險(xiǎn)資產(chǎn)，美國(guó)國(guó)債作為最主要的避險(xiǎn)資產(chǎn)之一，自然會(huì)受到追捧，從而帶動(dòng)美元升值。 這正是美元微笑曲線左側(cè)的邏輯。

　　但現(xiàn)在的情況卻截然不同。由于外國(guó)投資者持有巨量的美國(guó)股票，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒，引發(fā)美股拋售，這些外國(guó)投資者便會(huì)大規(guī)模拋售美股，將資金撤出美國(guó)。這種資本外流，反而會(huì)給美元帶來(lái)下行壓力，導(dǎo)致美元與美股同步下跌，徹底顛覆了傳統(tǒng)的避險(xiǎn)邏輯。

　　花旗報(bào)告的分析顯示，近年來(lái)，在“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”時(shí)期（定義為標(biāo)普500指數(shù)和美國(guó)2年期國(guó)債收益率均低于55日均線，且跨資產(chǎn)波動(dòng)率指標(biāo)高于1），美元對(duì)大多數(shù)G10貨幣的表現(xiàn)都明顯偏弱，與傳統(tǒng)的美元微笑曲線左側(cè)的預(yù)測(cè)背道而馳。

　　報(bào)告進(jìn)一步指出，相較于債券投資者，股票投資者的外匯對(duì)沖比例通常較低。這意味著，當(dāng)外國(guó)投資者調(diào)整其美股持倉(cāng)時(shí)，對(duì)匯市的影響會(huì)更加直接和顯著?？紤]到外國(guó)投資者持有高達(dá)13萬(wàn)億美元的美國(guó)固定收益資產(chǎn)，即使對(duì)沖比例略有上升，也可能帶來(lái)巨大的美元賣(mài)盤(pán)。然而，真正具有決定性影響的，還是外國(guó)投資者在美股市場(chǎng)高達(dá)數(shù)萬(wàn)億美元的凈多頭頭寸，以及由此帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

　　數(shù)據(jù)支撐：外國(guó)投資者持倉(cāng)與美元表現(xiàn)

　　報(bào)告指出，外國(guó)投資者持有美國(guó)股票的規(guī)模，相對(duì)于MSCI全球指數(shù)的總市值而言，已經(jīng)達(dá)到了歷史最高水平。 這意味著，海外投資者從未像現(xiàn)在這樣如此重倉(cāng)美股。一旦出現(xiàn)美股拋售潮，由此引發(fā)的資金流出規(guī)模將十分驚人，對(duì)美元匯率的沖擊也將是巨大的。

　　報(bào)告還分析了不同地區(qū)投資者對(duì)美股的投資情況。數(shù)據(jù)顯示，歐洲投資者在凈出口股權(quán)投資到美國(guó)的同時(shí)，美國(guó)的整體凈股權(quán)投資頭寸也轉(zhuǎn)為正值，這使得歐洲成為潛在的資金回流區(qū)域。 花旗測(cè)算，如果歐元區(qū)投資者將其持有的美股頭寸降至五年移動(dòng)平均水平，可能會(huì)有高達(dá)9300億美元的資金從美國(guó)股市回流歐洲股市。

　　近期市場(chǎng)表現(xiàn)也進(jìn)一步印證了這一趨勢(shì)。在風(fēng)險(xiǎn)厭惡時(shí)期，我們觀察到，美股下跌、美債收益率下降、市場(chǎng)波動(dòng)率上升的同時(shí)，美元也同步走弱，而非像過(guò)去那樣走強(qiáng)。 這與傳統(tǒng)的“風(fēng)險(xiǎn)厭惡 -> 資金涌入美國(guó) -> 美元升值”的邏輯完全相反，有力地印證了美元曲線“左側(cè)失效”的觀點(diǎn)。

　　潛在受益者與未來(lái)展望

　　美元避險(xiǎn)屬性的弱化，以及資金從美股流出的趨勢(shì)，可能為其他資產(chǎn)帶來(lái)機(jī)會(huì)?；ㄆ煦y行認(rèn)為，歐元可能是最主要的受益者之一。 歐洲經(jīng)濟(jì)體此前一直面臨資產(chǎn)配置不足的問(wèn)題，而美股的下跌和資金回流，可能促使歐洲投資者增加對(duì)本土市場(chǎng)的投資，從而提振歐元匯率。

　　展望未來(lái)，花旗銀行認(rèn)為，特朗普政府推行的政策，例如削減政府開(kāi)支和加征關(guān)稅，可能會(huì)進(jìn)一步增加美國(guó)股市的下行風(fēng)險(xiǎn)，并強(qiáng)化美元“左側(cè)失效”的趨勢(shì)。報(bào)告指出，“特朗普期權(quán)”和“美聯(lián)儲(chǔ)期權(quán)”（Trump Put and Fed Put）可能都遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期，難以有效阻止美股的下跌。

　　這意味著，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，美元可能難以再現(xiàn)昔日的避險(xiǎn)光環(huán)，投資者需要重新審視美元的風(fēng)險(xiǎn)屬性，并調(diào)整相應(yīng)的投資策略。