通脹已開(kāi)始成為央行關(guān)注的重要目標(biāo)

激石Pepperstone(http://hppnl.com/)報(bào)道：

2022年8月10日，人民銀行發(fā)布《2022年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，本次報(bào)告重點(diǎn)突出了央行對(duì)通脹的關(guān)注，我們認(rèn)為通脹已開(kāi)始成為央行關(guān)注重要最終目標(biāo)，報(bào)告專欄詳述我國(guó)當(dāng)前結(jié)構(gòu)性通脹壓力從國(guó)內(nèi)看的三個(gè)來(lái)源：一是疫情受控后消費(fèi)復(fù)蘇帶動(dòng)，二是“豬周期”開(kāi)啟，三是能源價(jià)格上漲，三者是后續(xù)核心關(guān)注點(diǎn)。

我們預(yù)計(jì)三季度我國(guó)CPI有上沖突破3%的風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)物價(jià)的重要性可能面臨切換，因此提示關(guān)注通脹走勢(shì)對(duì)短端流動(dòng)性放松程度的影響，再次強(qiáng)調(diào)短端流動(dòng)性跟蹤核心看DR007，而非OMO操作量，流動(dòng)性跟蹤重點(diǎn)“在價(jià)不在量”。

此外，本次報(bào)告重點(diǎn)介紹了近年來(lái)我國(guó)信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化特征，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，預(yù)計(jì)未來(lái)信貸政策會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)。

一、通脹已開(kāi)始成為央行關(guān)注重要最終目標(biāo)

本次報(bào)告重點(diǎn)突出了央行對(duì)通脹的關(guān)注，報(bào)告摘要中增加通脹表述：“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚需穩(wěn)固，結(jié)構(gòu)性通脹壓力可能加大”；并通過(guò)專欄詳細(xì)討論我國(guó)當(dāng)前面臨的結(jié)構(gòu)性通脹壓力，專欄中央行不僅強(qiáng)調(diào)“任何時(shí)刻，中央銀行都應(yīng)該對(duì)物價(jià)走勢(shì)的邊際變化保持高度關(guān)注”，“短期內(nèi)我國(guó)結(jié)構(gòu)性通脹壓力可能加大，輸入性通脹壓力依然存在，多重因素交織下物價(jià)漲幅可能階段性反彈，對(duì)此不能掉以輕心”，還預(yù)計(jì)今年下半年我國(guó)CPI運(yùn)行中樞較上半年1.7%的水平將有所抬升，一些月份漲幅可能階段性突破3%。我們認(rèn)為通脹已開(kāi)始成為央行關(guān)注的重要最終目標(biāo)，三季度是重要觀察期。

我們?cè)?月17日發(fā)布的年中策略報(bào)告《逆轉(zhuǎn)，新生》中就明確提示：對(duì)于物價(jià)穩(wěn)定，央行近期已提高對(duì)物價(jià)的關(guān)注度（4月21日易綱行長(zhǎng)IMFC會(huì)議表述；5月9日一季度貨政報(bào)告表述），三季度是重要觀察期，其重要性將明顯提高；三季度CPI或大幅上沖存在突破目標(biāo)值風(fēng)險(xiǎn)，若物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)承壓而保就業(yè)壓力逐步緩解，貨幣政策或邊際收緊流動(dòng)性。目前我們的觀點(diǎn)得到了充分驗(yàn)證。

二、結(jié)構(gòu)性通脹主要源自三個(gè)方面

本次報(bào)告專欄詳述了我國(guó)當(dāng)前結(jié)構(gòu)性通脹壓力從國(guó)內(nèi)看的三個(gè)來(lái)源：一是疫情受控后未來(lái)消費(fèi)復(fù)蘇回暖，可能推動(dòng)前期PPI?上漲向CPI?的傳導(dǎo)加快；二是新一輪“豬周期”已開(kāi)啟，可能拉動(dòng)CPI?食品分項(xiàng)漲幅走高；三是能源進(jìn)口成本攀升最終將體現(xiàn)為國(guó)內(nèi)交通出行、相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈終端消費(fèi)品等更廣范圍的價(jià)格上漲。這三個(gè)方面是未來(lái)我國(guó)通脹走勢(shì)的核心關(guān)注點(diǎn)。

7月，我國(guó)CPI同比+2.7%，前值+2.5%，其中，消費(fèi)回暖的帶動(dòng)確實(shí)存在，常態(tài)化檢測(cè)護(hù)航下，人員流動(dòng)保持修復(fù)態(tài)勢(shì)，出行鏈消費(fèi)價(jià)格回暖，飛機(jī)票、賓館住宿和旅游價(jià)格環(huán)比分別上漲6.1%、5.0%、3.5%。

對(duì)于豬價(jià)，為應(yīng)對(duì)前期豬價(jià)上漲，發(fā)改委連續(xù)召開(kāi)會(huì)議部署保供穩(wěn)價(jià)工作，7月下旬開(kāi)始豬價(jià)漲勢(shì)降溫，我們認(rèn)為本輪周期生豬產(chǎn)能去化相對(duì)溫和，預(yù)計(jì)下半年豬價(jià)整體保持平穩(wěn)上行趨勢(shì)。對(duì)于油價(jià)，近期油價(jià)在供給悲觀預(yù)期緩解、全球經(jīng)濟(jì)回落的驅(qū)動(dòng)下已有所下行，后續(xù)核心關(guān)注俄烏沖突局勢(shì)的不確定性。

三、關(guān)注通脹影響短端流動(dòng)性放松程度

通脹專欄中，央行提出下階段將“兼顧把握好穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)的平衡”，我們提示關(guān)注通脹走勢(shì)對(duì)短端流動(dòng)性放松程度的影響。

在穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)物價(jià)的平衡過(guò)程中，我們預(yù)計(jì)隨著經(jīng)濟(jì)回暖、就業(yè)市場(chǎng)改善，尤其是7月大學(xué)生畢業(yè)季的調(diào)查失業(yè)率受疫情修復(fù)影響繼續(xù)趨穩(wěn)（預(yù)計(jì)穩(wěn)定在5.5%），保就業(yè)壓力將逐步緩解；與之相對(duì)應(yīng)，預(yù)計(jì)三季度CPI有上沖突破3%的風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)物價(jià)的重要性將面臨切換，若通脹突破目標(biāo)值而就業(yè)穩(wěn)健，央行首要目標(biāo)切換，短端流動(dòng)性寬松程度將有所收斂。但也需密切跟蹤房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事件的擾動(dòng)，受此影響，央行可能有階段性維穩(wěn)流動(dòng)性訴求。

四、短端流動(dòng)性后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注價(jià)而非量

短端流動(dòng)性是否邊際收緊核心觀察DR007走勢(shì)，而非央行公開(kāi)市場(chǎng)每日操作規(guī)模，公開(kāi)市場(chǎng)操作的重點(diǎn)“在價(jià)不在量”。

央行也在本次報(bào)告中對(duì)7月以來(lái)的OMO操作量減少做出了解釋“由于貨幣市場(chǎng)資金供給充足，二季度以來(lái)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作的需求總體有所減少。7?月份以來(lái)，一級(jí)交易商的投標(biāo)量繼續(xù)減少，人民銀行相應(yīng)進(jìn)一步降低逆回購(gòu)操作量，但仍充分滿足了投標(biāo)機(jī)構(gòu)的需求。央行公開(kāi)市場(chǎng)操作是短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具，操作量根據(jù)流動(dòng)性供需變化靈活調(diào)整是正?，F(xiàn)象”。

我們?cè)诖饲暗膱?bào)告中持續(xù)強(qiáng)調(diào)：我國(guó)央行于2004年6月正式建立了流動(dòng)性預(yù)測(cè)分析體系，按日對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行分析、預(yù)測(cè)和監(jiān)控，央行流動(dòng)性調(diào)控有較強(qiáng)的主動(dòng)性。

央行公開(kāi)市場(chǎng)操作數(shù)量是綜合考慮備付金、財(cái)政收支、外匯占款、OMO到期量等因素帶來(lái)的流動(dòng)性缺口及市場(chǎng)需求后的靈活調(diào)整，數(shù)量的多少并不代表央行意圖，而應(yīng)主要看資金面的實(shí)際表現(xiàn)，即DR007。未來(lái)DR007仍然是短端流動(dòng)性最重要的指標(biāo)，央行所有的意圖都會(huì)在其中，同時(shí)也需強(qiáng)調(diào)，DR007要看中樞，不能看高點(diǎn)，拉長(zhǎng)時(shí)間看，一段時(shí)間的波動(dòng)中樞更加體現(xiàn)政策意圖，個(gè)別時(shí)點(diǎn)可能存在擾動(dòng)因素。

五、信貸結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化信貸政策還會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)

本次報(bào)告通過(guò)專欄討論近年來(lái)我國(guó)信貸結(jié)構(gòu)的演變和趨勢(shì)，央行提出，2010?年以來(lái)，伴隨著城鎮(zhèn)化步伐加快、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)政策推動(dòng)，我國(guó)信貸結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出“制造業(yè)筑底企穩(wěn)、普惠小微穩(wěn)步提升、基建高位緩落、房地產(chǎn)沖高趨降”的變化特征，特別是2019?年以來(lái)信貸結(jié)構(gòu)明顯改善。

制造業(yè)貸款比重2020年已降至9%，截至2022年6月末，回升至9.4%；6月末，普惠小微貸款余額達(dá)22萬(wàn)億，是2018年末的2.7倍，占全部貸款比重提升至10.6%；傳統(tǒng)“鐵公基”貸款比重由2010年的25%降至2019年以來(lái)的19%左右，房地產(chǎn)貸款比重由2019年峰值29%回落至2022年6月末的25.7%。

從大數(shù)看，2022年6月末206萬(wàn)億元人民幣貸款余額中，普惠小微、制造業(yè)、基建、房地產(chǎn)貸款大體占全部貸款余額的一成、一成、兩成、兩成半，近年來(lái)金融不斷加大對(duì)普惠小微等領(lǐng)域的支持力度。

近年來(lái)，制造業(yè)貸款、普惠小微貸款比重的提升與傳統(tǒng)基建、地產(chǎn)貸款比重的回落相對(duì)應(yīng)，反映我國(guó)信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化，與我國(guó)經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展進(jìn)程相適應(yīng)。我們認(rèn)為，未來(lái)央行將繼續(xù)引導(dǎo)信貸結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，繼續(xù)完善結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具體系，信貸政策還會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)：

一方面，把握好傳統(tǒng)驅(qū)動(dòng)力和新興結(jié)構(gòu)性潛能間的關(guān)系，“破立并舉、慢破快立”，增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性，為新興增長(zhǎng)點(diǎn)的培育爭(zhēng)取時(shí)間；另一方面，抓緊有利時(shí)間窗口“立”，引導(dǎo)信貸資源更多投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型重點(diǎn)領(lǐng)域，挖掘綠色投資、城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、高技術(shù)制造業(yè)、科技創(chuàng)新等結(jié)構(gòu)性潛能，促進(jìn)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)。

央行也提出，信貸增速在新舊動(dòng)能換檔和融資結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中可能會(huì)有所回落，但這是適配經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)的反映，并不意味著金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度減弱，貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速仍將保持基本匹配。

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