全球加息潮下，中國貨幣政策如何做到“以我為主”？

　　激石Pepperstone(http://hppnl.com/)報道：

　　新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體此輪均由于通脹壓力以及匯率貶值壓力而開啟貨幣緊縮，當(dāng)前即使各經(jīng)濟(jì)體跟隨美國加息，高通脹導(dǎo)致貿(mào)易情況惡化，疊加美元強(qiáng)勢仍導(dǎo)致各國/地區(qū)貨幣貶值壓力較大。

　　在此背景下，我國通脹壓力較低，資本流出壓力有限，貨幣政策仍可以保持獨(dú)立性，全球加息潮對于我國總量貨幣政策窗口期存在一定限制，未來我們經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長或主要依靠結(jié)構(gòu)性貨幣政策、財政和寬信用政策發(fā)力。

　　全球加息潮起因

　　歷史上新興與發(fā)達(dá)國家加息時點(diǎn)通常滯后于美國

　　此輪加息之前，歐洲以及亞洲發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體加息往往滯后于美國加息。在疫情發(fā)生前，對于每一輪美聯(lián)儲加息，歐洲以及亞洲的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)體往往是在美國加息后開啟加息，降息也是如此。

　　較為特殊的是，韓國與英國在2008年危機(jī)沖擊后較快地于2010、2011年開始加息，但在歐債危機(jī)爆發(fā)后轉(zhuǎn)為降息，在此階段美國始終維持低利率政策。而日本略為特殊，08年金融危機(jī)后日本央行重回零利率政策并持續(xù)至今。

　　

　　對于新興經(jīng)濟(jì)體而言，經(jīng)濟(jì)周期與貨幣周期偏短，美聯(lián)儲開啟加息周期時新興經(jīng)濟(jì)體往往也表現(xiàn)出滯后性。新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)波動往往較大，加息與降息交替出現(xiàn)頻率更高，經(jīng)濟(jì)周期與貨幣周期短于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，因而在新興經(jīng)濟(jì)體在美聯(lián)儲貨幣政策寬松取向不變期間，也存在加息與降息的情形。而美聯(lián)儲開啟加息周期后，新興經(jīng)濟(jì)體也會開啟加息，但步伐也會慢于美國。

　　

　　各國相繼增加的通脹風(fēng)險導(dǎo)致此輪加息潮的開啟

　　由于此輪美國開啟加息過晚，部分資源國的新興經(jīng)濟(jì)體通脹最先開始上行，因而最先開始加息，后續(xù)部分發(fā)達(dá)國家迫于供需共同推升的通脹壓力也早于美國開始加息，而生產(chǎn)國角色的新興經(jīng)濟(jì)體通脹壓力較美國偏低，因此加息慢于美國。

　　此輪由于資源國家(大多為新興經(jīng)濟(jì)體)雖然出口資源，但也需要進(jìn)口較多非資源優(yōu)勢的原材料或能源等，在全球產(chǎn)業(yè)鏈中處于上游，因此最早面臨通脹壓力，進(jìn)而部分新興經(jīng)濟(jì)體最早開啟此輪加息。

　　而一些整體資源依賴度偏低的生產(chǎn)國，例如印度、越南等國家以及關(guān)鍵資源均較豐富的資源國，例如印尼，成本端通脹壓力有限，同時需求端修復(fù)慢于美國，因此需求端通脹壓力也可控。因此，此輪生產(chǎn)國等新興經(jīng)濟(jì)體在美聯(lián)儲加息后開啟加息。

　　同時，資源短缺的發(fā)達(dá)國家由于成本端以及需求端較快推升了通脹，疊加美聯(lián)儲加息開啟時點(diǎn)滯后，因此部分發(fā)達(dá)國家，例如韓國與英國也早于美國加息時點(diǎn)。

　　

　　具體來看，此輪發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體加息原因主要為資源短缺疊加大宗商品等價格上升導(dǎo)致國家通脹壓力大且貿(mào)易轉(zhuǎn)為逆差，匯率在去年下半年就開始面臨較高的貶值壓力。

　　最初原因是因?yàn)閲屹Y源對外依賴度較高，供應(yīng)鏈中斷導(dǎo)致的價格上升，尤其是能源、原材料等通脹壓力導(dǎo)致歐元區(qū)國家貿(mào)易順差逐步轉(zhuǎn)為逆差，歐洲以及亞洲發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與美國經(jīng)濟(jì)增速差也開始走闊。隨后俄烏沖突再次推升了大宗商品價格，導(dǎo)致逆差進(jìn)一步走闊、經(jīng)濟(jì)增速下行風(fēng)險快速提升，匯率貶值幅度加大。

　　

　　對于資源較豐富且在全球產(chǎn)業(yè)鏈中為生產(chǎn)角色的新興經(jīng)濟(jì)體，此輪通脹壓力上升、匯率以及資本外流壓力導(dǎo)致這類國家于2022年不得不開始加息。

　　最初由于部分新興經(jīng)濟(jì)體資源大多自給自足，此輪疫情沖擊導(dǎo)致的成本端通脹壓力對于生產(chǎn)國新興經(jīng)濟(jì)體的影響有限，新興經(jīng)濟(jì)體疫情沖擊后需求恢復(fù)偏慢，需求端通脹低于美國，因此通脹壓力在俄烏沖突前較溫和。疊加全球經(jīng)濟(jì)仍處于修復(fù)階段，貿(mào)易差額波動有限，因此2021年生產(chǎn)國新興經(jīng)濟(jì)體匯率貶值壓力可控，貨幣政策并不急于步入緊縮。

　　但俄烏沖突后，通脹更高且更為廣泛，疊加全球經(jīng)濟(jì)疲軟、各國貿(mào)易放緩，依賴于出口的生產(chǎn)國新興經(jīng)濟(jì)體基于通脹風(fēng)險以及匯率壓力開啟加息。隨后美聯(lián)儲激進(jìn)加息，美元走強(qiáng)，美債利率大幅上升，對于新興經(jīng)濟(jì)體資本外流壓力提升，因此新興經(jīng)濟(jì)體不得不跟隨美國激進(jìn)加息。

　　

　　全球加息潮對中國貨幣政策的影響幾何?

　　當(dāng)前全球較多國家開始加息，甚至激進(jìn)加息，導(dǎo)致我國貨幣政策工具方面存在一定限制。當(dāng)前美國激進(jìn)加息，除人民幣以外的非美貨幣大幅貶值，更多發(fā)達(dá)國家以及新興經(jīng)濟(jì)體跟隨美國開始加息或進(jìn)一步激進(jìn)加息。在此背景下，我國貨幣政策與其他國家貨幣政策進(jìn)一步分化，我國貨幣政策寬松的窗口期存在一定限制。

　　

　　但我國貨幣政策的主基調(diào)仍為“以我為主”，在國內(nèi)內(nèi)需相對不足、通脹壓力低的背景下，我國貨幣政策預(yù)計將繼續(xù)維持寬松以推動經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長。與新興經(jīng)濟(jì)體或發(fā)達(dá)國家輸入性通脹飆升的情況不同，當(dāng)前我國有效需求相對不足，通脹尤其是核心通脹較低，貨幣政策“以我為主”的目標(biāo)下預(yù)計將繼續(xù)保持流動性合理充裕以助力經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長。

　　此外，我國股債市外資占比有限，貨幣政策分化導(dǎo)致的階段性外資流出的沖擊有限，貨幣政策可以堅持“以我為主”取向的同時，兼顧內(nèi)外均衡。

　　

　　未來美聯(lián)儲鷹派加息帶動全球加息潮對于我國總量貨幣政策存在窗口期的限制，經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長”需靠結(jié)構(gòu)性貨幣政策、財政和寬信用政策發(fā)力。當(dāng)前預(yù)計美聯(lián)儲四季度仍將激進(jìn)加息，美元四季度將繼續(xù)高位運(yùn)行，并且存在進(jìn)一步上行的風(fēng)險，新興經(jīng)濟(jì)體以及其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體較多緊密跟隨美國加息步伐。

　　在此背景下，我國總量的貨幣工具相對不利于管理資本流動與穩(wěn)定匯率，因此總量貨幣政策的窗口期或?qū)⑹艿揭欢ㄏ拗?。相比之下，結(jié)構(gòu)性貨幣政策、財政政策與政策性金融政策直達(dá)實(shí)體的效果更好，未來此類政策發(fā)力可以更好地推動經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期修復(fù)以及經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長。

　　結(jié)論

　　歷史上新興經(jīng)濟(jì)體與其他發(fā)達(dá)國家往往加息時點(diǎn)滯后于美國，具體而言，此輪主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在去年下半年就面臨較高的通脹風(fēng)險與匯率貶值壓力，因而去年下半年一些發(fā)達(dá)國家開始加息;資源對外依賴度偏低的新興經(jīng)濟(jì)體在俄烏沖突后通脹壓力才開始上行，貿(mào)易情況惡化，匯率承壓，因而逐步開始加息。

　　在當(dāng)前全球較多國家開啟加息，甚至跟隨美國激進(jìn)加息的背景下，我國總量貨幣政策的窗口期存在一定限制。但我國有效需求相對不足導(dǎo)致通脹水平較低，預(yù)計我國“以我為主”的貨幣政策將繼續(xù)保持流動性合理性，經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長”或依靠結(jié)構(gòu)性貨幣政策、財政和寬信用政策發(fā)力。