租金紅利延期，蒸發(fā)2000億的“免稅茅”仍難言輕松

激石Pepperstone(http://hppnl.com/)報(bào)道：

跌破三千億市值的“免稅茅”中國(guó)中免被二級(jí)市場(chǎng)祛了魅。

要知道在疫情肆虐的2022年，中免的股價(jià)也僅是微跌0.83%。但在2023年，風(fēng)云突變，截至5月23日收盤(pán)其股價(jià)已跌去36.81%，報(bào)136.51元/股，市值“僅”剩2700億元，相比今年初的高點(diǎn)足足跌去了一個(gè)金龍魚(yú)。

比較直觀的原因就是今年一季度，中國(guó)中免延續(xù)了自去年以來(lái)的疲軟業(yè)績(jī)表現(xiàn)，增收不增利。在發(fā)布一季報(bào)后，包括花旗、高盛在內(nèi)的多家投行下調(diào)了中免的目標(biāo)價(jià)和每股盈利預(yù)期。

疫情之前，由于國(guó)際機(jī)場(chǎng)較高的提成和租金，中免在機(jī)場(chǎng)渠道賣(mài)免稅商品面臨給機(jī)場(chǎng)打工的局面。疫情后，由于國(guó)際客流的大幅減少，中免相繼與國(guó)際客流TOP3的機(jī)場(chǎng)均簽署了補(bǔ)充協(xié)議以降低租金。但隨著疫情因素褪去，此前疫情期間的租金紅利是否能在當(dāng)下得到延續(xù)備受外界關(guān)注。

在5月23日中國(guó)中免的年度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，中國(guó)中免董事、總經(jīng)理王軒在回答信風(fēng)（ID：TradeWind01）關(guān)于與機(jī)場(chǎng)的協(xié)議問(wèn)題時(shí)回復(fù)“沒(méi)有重新簽訂協(xié)議”。這意味著短期內(nèi)中免都不必?fù)?dān)心給機(jī)場(chǎng)交太多的租金了。

與此同時(shí)，中國(guó)中免該怎么將越來(lái)越難經(jīng)營(yíng)的免稅、有稅商品賣(mài)出去，2023年海南免稅市場(chǎng)800億銷售額的目標(biāo)如何實(shí)現(xiàn)，是外界關(guān)注的焦點(diǎn)。

國(guó)際客流恢復(fù)不及預(yù)期

業(yè)績(jī)會(huì)上，管理層傳遞出“不會(huì)重新簽訂協(xié)議”信號(hào)，原因可能與國(guó)際客流量的恢復(fù)實(shí)在不及預(yù)期有關(guān)。

2019年4月，上海機(jī)場(chǎng)（包括浦東國(guó)際機(jī)場(chǎng)和虹橋機(jī)場(chǎng)）的國(guó)際旅客實(shí)際吞吐量能達(dá)到266.06萬(wàn)人次；而今年的這一數(shù)字僅有116.23萬(wàn)人次，僅恢復(fù)至2019年的43.69%。

國(guó)際旅客的客流與免稅商品的銷售直接掛鉤。

上海虹橋機(jī)場(chǎng)頂奢品牌的入駐率比起太古、恒隆等頂級(jí)商業(yè)地產(chǎn)只強(qiáng)不弱，根本原因在于一張國(guó)際旅行的機(jī)票起到篩選出大部分奢侈品目標(biāo)客源的作用。

在沒(méi)拿到首都機(jī)場(chǎng)、浦東機(jī)場(chǎng)的免稅運(yùn)營(yíng)前，中免在國(guó)內(nèi)的市占率僅有約30%，并入后這一數(shù)字提升到了2018年的84%，機(jī)場(chǎng)渠道的重要可見(jiàn)一斑。

但是后來(lái)的疫情導(dǎo)致了國(guó)際旅客數(shù)量斷崖式下跌。于是在2021年1月，中國(guó)中免先是國(guó)際旅客TOP2的浦東機(jī)場(chǎng)、首都機(jī)場(chǎng)簽訂了補(bǔ)充協(xié)議，又在2022年6月與廣州白云機(jī)場(chǎng)達(dá)成協(xié)議。

根據(jù)協(xié)議安排，中國(guó)中免與機(jī)場(chǎng)之間的租金核算從實(shí)際銷售提成和保底經(jīng)銷額提成兩者取高的模式改成了根據(jù)實(shí)際客流決定保底抽成。

新協(xié)議下，2020年中免向上海機(jī)場(chǎng)交納租金費(fèi)用為11.56 億元，同比下降了77.81%。

盡管疫情因素退潮，讓國(guó)際客流量有了較大反彈，但相比過(guò)去給上海機(jī)場(chǎng)動(dòng)輒交50億元的租金，降低保底租金的補(bǔ)充協(xié)議能得到延續(xù)對(duì)中免算是一個(gè)利好消息。

公開(kāi)信息顯示，中免與上海機(jī)場(chǎng)、首都機(jī)場(chǎng)以及白云機(jī)場(chǎng)的協(xié)議截止日期分別為2025年、2025年和2029年。

不過(guò)中免仍然有許多麻煩事。

今年一季度，中免實(shí)現(xiàn)營(yíng)收207.7億元，同比增長(zhǎng)23.76%；凈利實(shí)現(xiàn)23億元，同比減少10.25%。

增收不增利的原因在于，中免的營(yíng)業(yè)成本在以更快的速度增長(zhǎng)。其中銷售費(fèi)用同比大增40%，幾乎是營(yíng)收增速的二倍。銀河證券研報(bào)認(rèn)為，凈利下滑的原因在于一季度銷售的商品多為去年美元匯率較高時(shí)采購(gòu)、高毛利產(chǎn)品準(zhǔn)備不足等原因所致。

換句話說(shuō)，這也體現(xiàn)了全球免稅龍頭雖有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，但與品牌供應(yīng)商的議價(jià)能力仍有所不足。

兩難之境

銷售費(fèi)用大增的另一面是，中免無(wú)論是有稅還是免稅渠道的商品，都在變得難銷。

今年五一期間，作為中免基本盤(pán)的海南免稅市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)銷售額8.83億元，同比增長(zhǎng)120%；購(gòu)物人次達(dá)10.9萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)158%。不過(guò)與2021年相比，銷售額和購(gòu)物人次還是下滑了11.1%和9.9%，人均客單價(jià)也下滑了1.3%。

西南某券商首席分析師告訴信風(fēng)（ID：TradeWind01），正如上述數(shù)據(jù)所表現(xiàn)的，今年海南免稅市場(chǎng)的前景并不樂(lè)觀。

逐漸降低折扣力度的有稅渠道商品也在變得難賣(mài)。2022年，中國(guó)中免的有稅商品營(yíng)收占比首次超過(guò)了免稅商品營(yíng)收，二者占比分別約為52%和48%。

如此導(dǎo)致兩個(gè)結(jié)果，一方面，有稅商品貢獻(xiàn)超額營(yíng)收擊穿品牌商價(jià)格體系的同時(shí)，也嚴(yán)重傷害了中免的盈利能力，2022年，中免的毛利率從2021年的33.68%銳減至28.39%。

今年一季度，中免的毛利率約為29%，同比減少了5個(gè)百分點(diǎn)。

另一方面，在有稅渠道清庫(kù)存的“竄貨”現(xiàn)象，又會(huì)對(duì)品牌方形成反噬。以一線美妝雅詩(shī)蘭黛為例，其小棕瓶產(chǎn)品在中免的渠道相比專柜的的折扣力度達(dá)到5折，這無(wú)疑與直營(yíng)零售店形成直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

在截至3月31日的第三財(cái)季，在中國(guó)所處的亞洲市場(chǎng)，雅詩(shī)蘭黛的銷售額同比下滑1%至11.9億美元。據(jù)行業(yè)媒體報(bào)道，雅詩(shī)蘭黛亞太地區(qū)的管理層考慮解決上述問(wèn)題。

上述分析師向信風(fēng)（ID：TradeWind01）表示，不同品牌對(duì)有稅渠道的容忍程度是不同的，比如之前香奈兒的化妝品在日上的有稅渠道去賣(mài)就遭到了“強(qiáng)烈反對(duì)”，隨即被下架。“品牌定位稍微高點(diǎn)端一點(diǎn)的品牌都不太喜歡在有稅渠道去（打折）賣(mài)?！?/p>

今年一季度，兩個(gè)渠道都難賣(mài)的商品成了庫(kù)存，中免的存貨水平達(dá)到261.4億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到165天，相比2021年同期增加了30天。

在上述背景下，自2020年一季度重倉(cāng)中免、穩(wěn)居前十大股東的牛散陳發(fā)樹(shù)在2023年一季度套現(xiàn)離場(chǎng)；自2016年四季度就開(kāi)始堅(jiān)定持有、持股比例也更高的牛散潘斐蓮在2022年中報(bào)也不見(jiàn)了蹤影。

中免的股價(jià)也在今年上半年屢創(chuàng)自2020年以來(lái)的新低。

“目前很多賣(mài)方對(duì)中免的凈利預(yù)期直接給到了80億，還有接近40倍的估值，從目前表現(xiàn)出的業(yè)績(jī)來(lái)看，不便宜啊。我覺(jué)得最核心的一個(gè)問(wèn)題，包括未來(lái)（海南）離島封關(guān)之后的這個(gè)走勢(shì)怎么樣，現(xiàn)在也說(shuō)不太清楚，所以情緒面是比較低迷的?！鄙鲜龇治鰩煂?duì)信風(fēng)分析。

海南省高層曾在年初公開(kāi)表示，2023年海南將重點(diǎn)提振消費(fèi)需求，力爭(zhēng)旅游人數(shù)、旅游收入分別增長(zhǎng)20%和25%，離島免稅購(gòu)物銷售額突破800億元。這對(duì)占了海南免稅市場(chǎng)超八成的中免來(lái)說(shuō)，則意味著超過(guò)600億元的業(yè)績(jī)預(yù)期。

在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，中免總經(jīng)理回復(fù)信風(fēng)（ID：TradeWind01）關(guān)于今年海南免稅市場(chǎng)業(yè)績(jī)規(guī)劃的問(wèn)題時(shí)表示，“海南免稅仍有廣闊的增長(zhǎng)空間，未來(lái)公司會(huì)繼續(xù)整合優(yōu)勢(shì)資源、推進(jìn)海南區(qū)域一體化運(yùn)營(yíng)，縱向深耕優(yōu)化品牌布局，橫向擴(kuò)充豐富商品品類，為消費(fèi)者提供更優(yōu)質(zhì)便捷的購(gòu)物體驗(yàn)，進(jìn)一步提升消費(fèi)者滿意度，不斷加強(qiáng)企業(yè)核心能力建設(shè)，優(yōu)化創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式，不斷增強(qiáng)內(nèi)生外延發(fā)展動(dòng)力，繼續(xù)鞏固公司在海南離島免稅市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)地位。”?????????