日、韓、印尼貨幣貶值風(fēng)險(xiǎn)會(huì)蔓延嗎？

激石Pepperstone(http://hppnl.com/)報(bào)道：

核心觀點(diǎn)

今年亞洲貨幣匯率顯著貶值，4月以來(lái)貶值加劇。

1）4月26日日本央行議息會(huì)議維持利率不變，日元加速貶值至158.33。今年以來(lái)至4月26日，日元兌美元匯率累計(jì)下跌10.9%，在亞洲主要貨幣中跌幅最深；此外，泰銖、韓元、印尼盧比、菲律賓比索、馬來(lái)西亞林吉特、人民幣、越南盾、印度盧比兌美元匯率分別下跌7.6%、6.3%、4.8%、4.0%、3.9%、2.1%、1.6%、0.3%。

2）強(qiáng)美元是本輪亞洲貨幣貶值的主導(dǎo)因素。正如我們此前多次提示的，由于美國(guó)通脹數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期一降再降，截至4月26日，10年期美債收益率從3.9%升至4.7%、美元指數(shù)累計(jì)上漲4.6%。換言之，所謂的亞洲貨幣貶值潮主要是日元、泰銖、韓元與印尼盧比，以人民幣為代表的其余幣種雖對(duì)美元略微貶值、但仍對(duì)一攬子升值。此外，近期中國(guó)股債皆迎來(lái)外資凈流入表明在部分亞洲國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)上升的過(guò)程中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)與政策反而獲得了國(guó)際資本青睞。

3）日韓口頭干預(yù)，印尼意外加息。日本韓國(guó)近期進(jìn)行口頭干預(yù)措施，尚未采取實(shí)際政策行動(dòng)。印尼央行4月24日超預(yù)期加息25BP，印尼央行行長(zhǎng)表示升息是為了加強(qiáng)印尼匯率穩(wěn)定，此外，印尼央行通過(guò)出售高收益證券并買入印尼盾以支持本國(guó)匯率。

強(qiáng)美元局面能否持續(xù)？

1）短期來(lái)看，我們?nèi)灶A(yù)計(jì)今年大選之前降息的概率都不太大，因此今年大選前，強(qiáng)美元或持續(xù)。美國(guó)通脹和消費(fèi)韌性的背后是居民部門健康的資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表的支撐，因而更具粘性，當(dāng)前執(zhí)政黨民調(diào)支持率偏低，想要連任仍需努力，因此維持高利率環(huán)境以抗通脹仍是首要任務(wù)。另外，如果降息則是確認(rèn)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)差，大選之前不降息亦可以維持當(dāng)前美股的虹吸效應(yīng)。

2）但是再往后看，美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息，強(qiáng)美元的局面難以為繼。這兩年美國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮的背后，美國(guó)本就存在的內(nèi)部矛盾疫后被進(jìn)一步顯現(xiàn)化，財(cái)政壓力陡增，貧富差距推升至歷史之最。疫后的繁榮對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“透支”的副作用或在大選后逐漸顯現(xiàn)。預(yù)計(jì)2025年美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率逐漸進(jìn)入偏弱狀態(tài)，疊加巨大的財(cái)政壓力，美國(guó)逐漸進(jìn)入降息周期，美債和美元高位回落，亞洲貨幣貶值壓力緩解。

本輪情況或好于亞洲金融危機(jī)，整體風(fēng)險(xiǎn)可控。內(nèi)因來(lái)看，1997-1998年亞洲金融危機(jī)實(shí)質(zhì)是過(guò)度舉債與償債能力不足的矛盾，過(guò)度依賴外資和出口導(dǎo)向的發(fā)展模式但并未實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，金融市場(chǎng)制度缺陷則進(jìn)一步放大風(fēng)險(xiǎn)。本輪的優(yōu)勢(shì)在于：

1）亞洲新興六國(guó)債務(wù)雖然在擴(kuò)張但償債能力明顯改善。亞洲新興六國(guó)內(nèi)債與外債水平與1997-1998年高點(diǎn)相近，但本輪債務(wù)擴(kuò)張?jiān)谌蚍秶鷥?nèi)存在普遍性，且以短期外債占總儲(chǔ)備比重和短期外債占當(dāng)年出口創(chuàng)匯收入比重衡量的償債能力明顯提升。

2）基本面更有保障。價(jià)值鏈重塑背景下，2023年亞洲新興國(guó)家正處于“建廠房、購(gòu)設(shè)備”階段，后續(xù)有望進(jìn)入投產(chǎn)期并推動(dòng)新一輪基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)改善和制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

3）金融制度亦在不斷完善。目前印度、泰國(guó)、越南、印尼、馬來(lái)西亞、菲律賓均采取有管理的浮動(dòng)匯率制，2022年越南、泰國(guó)、菲律賓雖然仍存在經(jīng)常項(xiàng)目赤字但赤字率已明顯低于亞洲金融危機(jī)時(shí)期。資本流動(dòng)方面，亞洲新興六國(guó)尤其是印度仍鼓勵(lì)FDI等產(chǎn)業(yè)資本流入，但以股債衡量的金融資本流入并不高。因此，從匯率制度、資本流動(dòng)、國(guó)際收支三個(gè)維度衡量，本輪亞洲新興六國(guó)風(fēng)險(xiǎn)控制能力明顯提升。

是否存在尾部風(fēng)險(xiǎn)？

若跳出亞洲從全球維度看，土耳其風(fēng)險(xiǎn)或相對(duì)偏高?；谡猩毯暧^構(gòu)建的《國(guó)別信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系》，最新指標(biāo)顯示亞洲國(guó)家共同存在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)有：杠桿率偏高（尤其是企業(yè)端）。馬來(lái)西亞、印度、泰國(guó)財(cái)政壓力較大，印度、越南、土耳其外資依賴度偏高。印度、菲律賓、土耳其的法制風(fēng)險(xiǎn)較高，泰國(guó)、土耳其的腐敗控制風(fēng)險(xiǎn)較高。此外，土耳其房?jī)r(jià)和匯率壓力較大。

正文

一、4月以來(lái)亞洲貨幣貶值潮加劇

（一）今年亞洲貨幣匯率顯著貶值，4月以來(lái)貶值加劇

今年以來(lái)，亞洲主要國(guó)家貨幣普遍貶值，4月以來(lái)貶值加劇。日元、韓元和泰銖的跌幅居前。4月26日日本央行貨幣政策會(huì)議宣布維持利率不變，日元對(duì)美元加速貶值至158.33，跌至1990年6月以來(lái)的新低。3月份議息會(huì)議上。日央行退出負(fù)利率和YCC政策落地，此后日元持續(xù)走貶。

截至4月26日，今年以來(lái)日元累計(jì)下跌10.9%，在亞洲主要國(guó)家貨幣中跌幅最深；其次是泰銖和韓元，其兌美元的匯率在今年以來(lái)分別累計(jì)下跌了7.6%和6.3%；印尼盧比、菲律賓比索、馬來(lái)西亞林吉特、人民幣、越南盾、印度盧比兌美元匯率在今年分別累計(jì)下跌了4.8%、4.0%、3.9%、2.1%、1.6%、0.3%。人民幣、越南盾和印度盧比在本輪亞洲貨幣貶值潮中表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健。

今年以來(lái)，主要亞洲國(guó)家的長(zhǎng)端國(guó)債利率普遍上行（中債除外），其中菲律賓、印尼、越南、馬來(lái)西亞、日本10年期國(guó)債收益率分別上行82.8BP、65.5BP、53.2BP、25.7BP、24.7BP，上行幅度較明顯。但由于美債的上行幅度更大，因而各國(guó)國(guó)債收益率和美債的利差下降，僅有10Y菲律賓國(guó)債利率和10Y美債的利差小幅上行。

本輪貶值潮中，亞洲主要股指表現(xiàn)分化，日經(jīng)225指數(shù)、馬來(lái)西亞綜合指數(shù)、上證指數(shù)、恒生指數(shù)的漲幅居前，今年以來(lái)截至4月26日分別上漲13.4%、8.3%、3.8%、3.5%；泰國(guó)SET指數(shù)和印尼綜指表現(xiàn)較差，分別下跌3.9%和下跌3.3%。

（二）強(qiáng)美元是本輪亞洲貨幣貶值的主導(dǎo)因素

本輪亞洲貨幣貶值潮主要由強(qiáng)美元所主導(dǎo)。正如我們此前多次提示的，由于美國(guó)通脹數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期一降再降。美國(guó)CPI同比增速已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月高于市場(chǎng)預(yù)期，3月份美國(guó)CPI同比3.8%（預(yù)期3.7%），較2023年6月的低點(diǎn)3%上行了0.8個(gè)百分點(diǎn)。4月25日，美國(guó)第一季度核心PCE物價(jià)指數(shù)年化季率初值錄得3.7%，大幅高于市場(chǎng)預(yù)期的3.4%和前值2.0% 。受薪資增速、消費(fèi)韌性和住房?jī)r(jià)格粘性的影響，美國(guó)通脹下行進(jìn)程受阻。美國(guó)高通脹的背后是居民部門十分健康的資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表的支撐，因而更具粘性。

CME美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具顯示，截至4月26日，市場(chǎng)仍預(yù)期9月份首次降息的概率最大，但首次降息時(shí)點(diǎn)為11-12月的概率從一季度的10%以內(nèi)顯著上升至42.6%。隨著降息預(yù)期不斷調(diào)整，美債和美元在今年大幅上行，截至4月26日，美元指數(shù)在今年累計(jì)上行4.6%、10年期美債收益率累計(jì)上行79個(gè)基點(diǎn)，從3.9%升至4.7%。換言之，所謂的亞洲貨幣貶值潮主要是日元、泰銖、韓元與印尼盧比，以人民幣為代表的其余幣種雖對(duì)美元略微貶值、但仍對(duì)一攬子升值。從近期國(guó)內(nèi)高頻數(shù)據(jù)看，生產(chǎn)端保持韌性，而需求端也有部分指標(biāo)出現(xiàn)改善，若政策進(jìn)一步發(fā)力則經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升可期。此外，中債登、上清所數(shù)據(jù)顯示包括國(guó)債、政金債、同業(yè)存單等在內(nèi)的全部國(guó)內(nèi)債券已獲外資連續(xù)7個(gè)月凈增持（見圖9），而國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）以國(guó)際收支投資組合口徑統(tǒng)計(jì)的3月中國(guó)股債皆迎來(lái)外資凈流入（見圖8），為去年6月以來(lái)首次，這表明在部分亞洲國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)上升的過(guò)程中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)與政策反而獲得了國(guó)際資本青睞。

（三）各國(guó)央行應(yīng)對(duì)：日韓口頭干預(yù)，印尼意外加息

面對(duì)貨幣大幅貶值的局面，日本韓國(guó)采取口頭干預(yù)措施。4月17日，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫與日本財(cái)務(wù)大臣鈴木俊一、韓國(guó)企劃財(cái)政部長(zhǎng)崔相穆在國(guó)際貨幣基金組織和世界銀行的春季年會(huì)期間討論匯率問(wèn)題，發(fā)布聲明稱對(duì)日韓兩國(guó)匯率近期的大幅下跌嚴(yán)重關(guān)切。

4月17日韓國(guó)央行行長(zhǎng)李昌鏞表示“近期韓元的疲軟走勢(shì)略顯過(guò)頭，針對(duì)匯率波動(dòng)問(wèn)題，韓國(guó)央行有工具來(lái)采取行動(dòng)”“央行隨時(shí)準(zhǔn)備采取穩(wěn)定措施，并擁有足夠的資源這么做”。但目前看來(lái)口頭干預(yù)效果有限。4月下旬日央行議息會(huì)議維持寬松、美國(guó)公布PCE通脹超預(yù)期后，日元繼續(xù)貶值。

印尼央行采取實(shí)際行動(dòng)，意外加息。印尼長(zhǎng)期經(jīng)常賬戶赤字，外債水平較高，且近期印尼盧比的貶值幅度在亞洲國(guó)家貨幣中居前，印尼央行積極采取實(shí)際行動(dòng)干預(yù)外匯市場(chǎng)。4月24日，印尼央行超預(yù)期加息25BP，將基準(zhǔn)利率上調(diào)至6.25%，市場(chǎng)預(yù)期為維持6%不變。

印尼央行行長(zhǎng)Perry Warjiyo在記者會(huì)上表示“在全球風(fēng)險(xiǎn)可能惡化的情況下，升息是為了加強(qiáng)印尼匯率穩(wěn)定”。指出此舉是防范性和前瞻性的做法，以確保通脹維持在印尼央行1.5%-3.5%的目標(biāo)區(qū)間。3月份印尼CPI增速?gòu)?.8%反彈至3.1%。此外，印尼央行通過(guò)出售高收益證券并買入印尼盾以支持本國(guó)匯率。

二、本輪亞洲貨幣貶值潮有何不同？預(yù)計(jì)整體風(fēng)險(xiǎn)可控

（一）大選前美元強(qiáng)勢(shì)或持續(xù)，明年大概率轉(zhuǎn)向下行

短期來(lái)看，我們?nèi)灶A(yù)計(jì)今年大選之前降息的概率都不太大，因此今年大選前，強(qiáng)美元或持續(xù)；但大選結(jié)束后，美國(guó)大概率逐漸步入降息，美元和美債進(jìn)入下行通道。

首先，我們?nèi)灶A(yù)計(jì)今年大選之前降息的概率都不太大，大選前強(qiáng)美元或持續(xù)。一方面，美國(guó)通脹和消費(fèi)韌性的背后是居民部門健康的“兩表”的支撐因而更具粘性，當(dāng)前執(zhí)政黨民調(diào)支持率偏低，想要連任仍需努力，因此從政治訴求來(lái)看，維持高利率環(huán)境以抗通脹仍是首要任務(wù)。另一方面，如果降息則是確認(rèn)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)差，或令去年以來(lái)抱團(tuán)美股的資金退去，因此大選之前不降息亦可以維持當(dāng)前美股的虹吸效應(yīng)。因此，大選前美債或維持高位，甚至有概率再觸4.8%-5%區(qū)間；美元也將維持在高位震蕩。

但是再往后看，美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息，強(qiáng)美元的局面難以為繼。2025年美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率會(huì)逐漸進(jìn)入偏弱的狀態(tài)，美國(guó)相對(duì)于其他發(fā)達(dá)國(guó)家的相對(duì)優(yōu)勢(shì)也會(huì)減弱。正如太陽(yáng)底下都有陰影，這兩年美國(guó)經(jīng)濟(jì)“繁榮”的背后，美國(guó)本就存在的兩點(diǎn)內(nèi)部矛盾疫后被進(jìn)一步顯現(xiàn)化，一是財(cái)政壓力陡增，二是實(shí)際利率偏低將貧富差距推升至歷史之最。疫后的繁榮對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)透支的副作用或在大選之后逐漸顯現(xiàn)。美國(guó)存量國(guó)債周期約等于10年期美債的周期，因此可以大致將10年期美債收益率看作是美國(guó)財(cái)政的錨。如圖11，歷史上美國(guó)政府寬財(cái)政加杠桿的時(shí)期對(duì)應(yīng)著10年期美債收益率下行，從而降低利息支出壓力；政府去杠桿的時(shí)期對(duì)應(yīng)著10年期美債收益率上升。預(yù)計(jì)大選結(jié)束后，面對(duì)巨大的財(cái)政壓力，美國(guó)逐漸進(jìn)入降息周期，10年期美債收益率高位回落，亞洲貨幣貶值壓力緩解。

（二）本輪情況或好于亞洲金融危機(jī)

內(nèi)因來(lái)看，1997-1998年亞洲金融危機(jī)實(shí)質(zhì)是過(guò)度舉債與償債能力不足的矛盾，過(guò)度依賴外資和出口導(dǎo)向的發(fā)展模式但并未實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，金融市場(chǎng)制度缺陷則進(jìn)一步放大風(fēng)險(xiǎn)。從這幾個(gè)角度看，我們認(rèn)為本輪亞洲國(guó)家整體風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。

首先，債務(wù)雖然在擴(kuò)張但償債能力明顯改善。無(wú)論是內(nèi)債還是外債，疫后亞洲新興六國(guó)（印度、越南、泰國(guó)、印度尼西亞、菲律賓、馬來(lái)西亞）債務(wù)均有所擴(kuò)張，且當(dāng)前水平與1996-1997年高點(diǎn)接近，但過(guò)去20多年全球主要經(jīng)濟(jì)體債務(wù)規(guī)模均上臺(tái)階，背后反映的是美歐日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體放水的外溢效應(yīng)，從這個(gè)角度看當(dāng)前亞洲新興六國(guó)債務(wù)水平并不高。更重要的是，以短期外債占總儲(chǔ)備比重和短期外債占當(dāng)年出口創(chuàng)匯收入比重衡量的償債能力明顯提升，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較以往明顯改善。

其次，亞洲新興國(guó)家或受益于本輪全球制造業(yè)景氣回升并有望迎來(lái)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，基本面更有保障。2023年全球綠地投資數(shù)量下降6%但金額上升6%，其中，非洲和亞洲綠地投資明顯增加，尤其中亞和東南亞，2023年各增長(zhǎng)229%和37%。制造業(yè)是綠地投資增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)，2023年制造業(yè)綠地投資增長(zhǎng)38%，農(nóng)業(yè)和服務(wù)業(yè)各下降45%和8%，綠地投資流入金額前十大行業(yè)中，高度依賴全球價(jià)值鏈生產(chǎn)的汽車、基本金屬和金屬產(chǎn)品、交通和倉(cāng)儲(chǔ)、煤和石油、化工均2023年增速明顯上升，但其余行業(yè)表現(xiàn)一般。

這或許表明，價(jià)值鏈重塑背景下，歐美等國(guó)重點(diǎn)扶持亞洲新興國(guó)家并加速落地配套產(chǎn)業(yè)，2023年亞洲新興國(guó)家正處于“建廠房、購(gòu)設(shè)備”階段，后續(xù)有望進(jìn)入投產(chǎn)期并推動(dòng)新一輪基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)改善和制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

最后，金融制度亦在不斷完善。1999年克魯格曼結(jié)合蒙代爾-弗萊明模型對(duì)亞洲金融危機(jī)進(jìn)行實(shí)證分析，提出了“三元悖論”，即一個(gè)國(guó)家不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)資本流動(dòng)自由、貨幣政策的獨(dú)立性和匯率的穩(wěn)定性。我們發(fā)現(xiàn)，持續(xù)的國(guó)際收支逆差、固定匯率機(jī)制加上允許資本自由流動(dòng)是亞洲主要經(jīng)濟(jì)體及外沿新興國(guó)家發(fā)生貨幣危機(jī)的充分必要條件。

目前，印度、泰國(guó)、越南、印尼、馬來(lái)西亞、菲律賓均采取有管理的浮動(dòng)匯率制，2022年越南、泰國(guó)、菲律賓雖然仍存在經(jīng)常項(xiàng)目赤字但赤字率已明顯低于亞洲金融危機(jī)時(shí)期。資本流動(dòng)方面，亞洲新興六國(guó)尤其是印度仍鼓勵(lì)FDI等產(chǎn)業(yè)資本流入，但以股債衡量的金融資本流入并不高。因此，從匯率制度、資本流動(dòng)、國(guó)際收支三個(gè)維度衡量，本輪亞洲新興六國(guó)風(fēng)險(xiǎn)控制能力明顯提升。

三、是否存在尾部風(fēng)險(xiǎn)？土耳其風(fēng)險(xiǎn)或相對(duì)偏高

基于招商宏觀構(gòu)建的《國(guó)別信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系》，最新指標(biāo)顯示亞洲國(guó)家共同存在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)有：杠桿率偏高（尤其是企業(yè)端）。馬來(lái)西亞、印度、泰國(guó)財(cái)政壓力較大，印度、越南、土耳其外資依賴度偏高。印度、菲律賓、土耳其的法制風(fēng)險(xiǎn)較高，泰國(guó)、土耳其的腐敗控制風(fēng)險(xiǎn)較高。此外，土耳其的房?jī)r(jià)和匯率壓力較大。