歷史、當(dāng)下與未來：關(guān)于AI敘事的幾點(diǎn)策略思考

激石Pepperstone(http://hppnl.com/)報道：

AI敘事本質(zhì)上是科技創(chuàng)新驅(qū)動底層技術(shù)實(shí)現(xiàn)突破，帶來 “殺手級”產(chǎn)品落地，創(chuàng)造新需求，帶動產(chǎn)業(yè)鏈景氣度提升乃至推動生產(chǎn)力水平進(jìn)步的敘事。在AI行情經(jīng)歷“起、承”且熱度漸退的當(dāng)下，探討AI行情是否會有“轉(zhuǎn)、合”，以及AI敘事對行情演繹和投資范式的影響是有必要的。

關(guān)于行情持續(xù)性，國內(nèi)AI追趕者地位及海外映射邏輯下，美股科技巨頭的高歌猛進(jìn)暫未真正結(jié)束。產(chǎn)業(yè)層面，Scaling Law能否延續(xù)、以及能源尤其電力方面的約束是兩大長期觀察維度?？偭繉用?，AI敘事下美國樹立科技領(lǐng)域斷層領(lǐng)先的“引領(lǐng)者”角色，其私人投資與公共預(yù)算井噴，資本對中國資產(chǎn)的“審美傾向”在所謂“美強(qiáng)中弱”的敘事下也有失偏頗。投資層面，從AI自身發(fā)展的角度，決定長期風(fēng)格拐點(diǎn)的或許是一個科技事件，敘事邏輯切換對政策節(jié)奏與投資策略或有較為深遠(yuǎn)的影響，當(dāng)下仍需保持長維度思考定力，靜待下一個“翻牌時刻”。

歷史的注腳：同樣“完美”的故事，本輪AI行情的敘事有何不同？

1）產(chǎn)業(yè)趨勢：技術(shù)進(jìn)步領(lǐng)銜創(chuàng)新周期的敘事未曾止息，歷史給“完美”的故事留下過相似的注腳。創(chuàng)新驅(qū)動底層技術(shù)實(shí)現(xiàn)突破，市場不斷預(yù)期技術(shù)迭代帶來 “殺手級”產(chǎn)品落地，進(jìn)而創(chuàng)造出全新需求，帶動整體產(chǎn)業(yè)鏈景氣度提升乃至推動生產(chǎn)力水平進(jìn)步，是科技產(chǎn)業(yè)投資最喜歡的敘事。對于移動互聯(lián)網(wǎng)，演繹路徑大致是從海外技術(shù)突破與標(biāo)桿產(chǎn)品發(fā)布、到國內(nèi)PC應(yīng)用推出、智能手機(jī)硬件普及，再到下游內(nèi)容應(yīng)用的全面爆發(fā)。而對于本輪AI，當(dāng)前看演繹路徑仍處于海外技術(shù)及產(chǎn)品突破期，對比移動互聯(lián)網(wǎng)可大致看作一輪浪潮的起點(diǎn)。

2）行情特征：具體演繹有差異，但“先硬件，后軟件”的節(jié)奏總體上是一致的。移動互聯(lián)網(wǎng)行情領(lǐng)漲行業(yè)與輪動模式較為清晰，先“由硬入軟”，再“軟硬齊飛”，在中信證券二級行業(yè)分類下，將各板塊以季頻漲跌幅按“硬件設(shè)備”與“軟件應(yīng)用服務(wù)”分類，可以看出從2010年聚焦硬件領(lǐng)域，到2012年底-2013年3季度聚焦軟件領(lǐng)域，再到2014-2015年全面擴(kuò)散的輪動節(jié)奏。本輪AI大體上仍遵循該思路，但輪動節(jié)奏顯著加快，品種間分化更為復(fù)雜。2023年1-3月經(jīng)歷了一次“由硬入軟”，并在5-8月再度復(fù)刻，且板塊內(nèi)部表現(xiàn)也較為分化。從持續(xù)性角度，通信設(shè)備板塊上漲月度數(shù)領(lǐng)跑整體“硬件設(shè)備”，從彈性角度，與AI應(yīng)用掛鉤的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、計(jì)算機(jī)軟件、互聯(lián)網(wǎng)媒體板塊表現(xiàn)較佳。

3）行情級別：當(dāng)前AI敘事邏輯圍繞產(chǎn)業(yè)趨勢與主題投資存在分化，但故事還遠(yuǎn)未講完。當(dāng)某一熱點(diǎn)出現(xiàn)時，市場往往擔(dān)憂由此引發(fā)的行情究竟是偏短期的主題投資，還是長期真正可持續(xù)的產(chǎn)業(yè)趨勢。產(chǎn)業(yè)趨勢投資往往是“估值-盈利-價格”的正向循環(huán)，如消費(fèi)電子板塊在2010年iPhone4發(fā)布后，產(chǎn)業(yè)鏈公司業(yè)績陸續(xù)后驗(yàn)成功，體現(xiàn)為股價貢獻(xiàn)上EPS與PE的共振；主題投資則往往缺乏“量+利”中間環(huán)節(jié)的驗(yàn)證，而在接連不斷的故事驅(qū)動下推高股價，如2021-2022年內(nèi)，元宇宙主題指數(shù)成分股股價幾乎完全是由估值貢獻(xiàn)的。本輪AI行情在2023年1-6月的上漲幾乎都是由估值貢獻(xiàn)的，短期偏主題或?qū)е聰⑹逻壿嫹只?，但算力與模型能力的演進(jìn)遠(yuǎn)未止盡，AI敘事就不會真正講完。

當(dāng)下的躊躇：“起”、“承”之后，是否會有“轉(zhuǎn)”與“合”？

1）會否發(fā)生：目前國內(nèi)AI仍處于追趕者地位，海外映射邏輯下科技巨頭的高歌猛進(jìn)也暫未真正結(jié)束。

目前國內(nèi)AI仍處追趕者地位，“海外映射”的投資范式依然有效。從人才分布、專利申請情況、基礎(chǔ)模型情況及算力情況角度，目前國內(nèi)AI進(jìn)展較快，但相比美國仍處于追趕者地位。而從投資層面，A股泛科技“海外映射”的投資范式，本質(zhì)上反映中美企業(yè)競爭力在技術(shù)實(shí)力、商業(yè)模式及產(chǎn)業(yè)鏈分工上的分化。

市場擔(dān)憂的行情持續(xù)性受海外掣肘，而美股科技巨頭的高歌猛進(jìn)暫未真正結(jié)束。從漲幅角度，納斯達(dá)克指數(shù)2023年以來累計(jì)漲幅達(dá)46.6%（截至2024年3月31日），距離疫后線上經(jīng)濟(jì)、互聯(lián)網(wǎng)泡沫及移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮的77%、128%、140%峰值漲幅仍有距離，而代表性標(biāo)的英偉達(dá)在該期間內(nèi)累計(jì)漲幅201.8%，相當(dāng)于互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期思科的86.1%漲幅。從估值角度，對比科網(wǎng)泡沫及FAANG，本輪AI頭部公司上漲期整體PE、PB變化幅度高于FAANG，但相比互聯(lián)網(wǎng)泡沫仍難言極致。從利潤規(guī)模角度，2023年美股科技七巨頭歸母凈利潤占比提升至20.8%，已超過前兩輪行情的峰值（互聯(lián)網(wǎng)泡沫12.0%、FAANG19.8%）。但2024年以來科技七巨頭中蘋果及特斯拉的掉隊(duì)及交易集中度的大幅提升，預(yù)示著AI行情強(qiáng)勁上漲的“恐高”情緒愈發(fā)明顯，因此必須承認(rèn)當(dāng)下AI“嬰兒泡沫”破裂的擔(dān)憂固然存在。

2）何以發(fā)生：生產(chǎn)力革命演進(jìn)模式指引下，計(jì)算效率與能源約束是兩個更長期的觀察維度。

歷史對比：生產(chǎn)力革命演進(jìn)模式是相似的——從人使用工具，到人配合改進(jìn)后的工具，再到規(guī)?；?、網(wǎng)絡(luò)化的先進(jìn)工具協(xié)作。在此過程中，內(nèi)生驅(qū)動力（工具追求的本質(zhì)效率）與外在驅(qū)動力（物理實(shí)體層面的約束）是恒久不變的兩大因素。如果將AI視作真正的生產(chǎn)力革命，便可映射到算法或模型的計(jì)算能力（內(nèi)生驅(qū)動力）及AI算力或數(shù)據(jù)中心的電力供應(yīng)（外在驅(qū)動力）。

維度一：AI能否順利通向AGI，關(guān)鍵點(diǎn)在于Scaling Law能否延續(xù)。Scaling Law（標(biāo)度律/放縮法則）是本輪AI發(fā)展的“黃金律”，意味著可以用模型大小、數(shù)據(jù)集大小、算力規(guī)模來預(yù)測模型最終能力。這一規(guī)律近年來獲得了鮮明有力的驗(yàn)證，訓(xùn)練成本及算力需求都在量級上實(shí)現(xiàn)躍遷，賦予了通過做大算力規(guī)模、數(shù)據(jù)規(guī)模來繼續(xù)提升模型性能的可持續(xù)性。當(dāng)下產(chǎn)業(yè)界觀點(diǎn)圍繞AI實(shí)現(xiàn)目標(biāo)出現(xiàn)分化，“信仰派”相信Scaling Law并持續(xù)投入資本開支，“懷疑派”持續(xù)尋找PMF（Product/Market Fit，產(chǎn)品/市場匹配）但短期難求落地變現(xiàn)而心生疑竇，但目前算力短缺下仍未看到“大力出奇跡”的邏輯被徹底打破。此外亦需注意到，“持續(xù)巨額投入-模型性能回報”過程的曲折與遲滯，或?qū)⒁庐a(chǎn)業(yè)界對應(yīng)用落地及商業(yè)化的關(guān)注階段性占據(jù)上風(fēng)。

維度二：能源尤其電力方面的約束也是一個更長期的隱憂。AI訓(xùn)練極其耗電，且后續(xù)隨時間推移不短增加的推理需求也將消耗大量電力。而海量新需求+供給受制約的故事似乎正在美國上演。據(jù)SemiAnalysis預(yù)測，美國數(shù)據(jù)中心關(guān)鍵IT電力需求將從2023年的23GW提升至2026年的52GW。此外，從電力系統(tǒng)整體角度，美國變壓器仍存在短缺，交付周期仍長，且美國電網(wǎng)系統(tǒng)似乎尚未準(zhǔn)備好適應(yīng)AI引致的并網(wǎng)電力的快速增長。據(jù)勞倫斯伯克利國家實(shí)驗(yàn)室統(tǒng)計(jì)，2023年美國電網(wǎng)并網(wǎng)排隊(duì)總規(guī)模達(dá)908.2GW，相比2019年的295.3GW已翻3倍有余，通常需要超過3年的時間方能完成并網(wǎng)。

未來的眺望：中美敘事或迎再平衡，靜待下一個“翻牌時刻”

1）總量層面：本輪AI產(chǎn)業(yè)趨勢實(shí)質(zhì)上在為美國經(jīng)濟(jì)的“虛火”續(xù)命，資本對中國資產(chǎn)的“審美傾向”在所謂“美強(qiáng)中弱”的敘事下有失偏頗。

美國：樹立科技領(lǐng)域斷層領(lǐng)先的“引領(lǐng)者”角色，私人投資與公共預(yù)算井噴。本輪AI產(chǎn)業(yè)趨勢的出現(xiàn)，賦予了美國科技斷層式領(lǐng)先的產(chǎn)業(yè)“引領(lǐng)者”角色。美國政府在疫情后持續(xù)通過擴(kuò)大財(cái)政赤字來拉動經(jīng)濟(jì)，這在常識上是不可持續(xù)的。據(jù)美國國會預(yù)算辦公室測算，2034年底總赤字GDP占比、凈利息支出將分別從2024年底的5.6%、3.1%提升至6.1%、3.9%，而公眾持有債務(wù)GDP占比將由99%提升至116%的歷史峰值。但AI產(chǎn)業(yè)趨勢的出現(xiàn)提供了類似上世紀(jì)90年代互聯(lián)網(wǎng)革命時的敘事邏輯，即AI革命帶來生產(chǎn)力的跨越式發(fā)展，且美國是該領(lǐng)域獨(dú)一無二的引領(lǐng)者，因此階段性的赤字和債務(wù)最終都會被AI革命帶來的生產(chǎn)力發(fā)展消化掉，或者將成本轉(zhuǎn)嫁給全世界承擔(dān)。在這一敘事邏輯下，美國圍繞AI私人投資與公共預(yù)算出現(xiàn)井噴，2023年至今美國信息處理設(shè)備及軟件私人固定投資額已在4個季度內(nèi)收獲2.9%增長，NITRD口徑下美國AI研發(fā)預(yù)算自2018財(cái)年-2023財(cái)年已增長3倍有余。

中國：當(dāng)前所謂“美強(qiáng)中弱”的敘事不斷加強(qiáng)，資本對于中國資產(chǎn)的“審美傾向”有失偏頗。從追逐潛在回報和科技進(jìn)步角度，美國的AI敘事可能間接導(dǎo)致資本的“審美傾向”發(fā)生轉(zhuǎn)向。2023年1月-2024年3月QDII指數(shù)相對普通股票型指數(shù)平均超額收益為10.3%，且2024年以來A股主要股票基金指數(shù)均跑輸滬深300。這一邏輯將進(jìn)一步強(qiáng)化近年全球范圍內(nèi)資本流動的趨勢，根據(jù)IIF統(tǒng)計(jì)的跨境資本流動數(shù)據(jù)，不管是從非居民權(quán)益及債券購買量，還是從整體非居民資本流動的角度，中國在2023年以來都顯著跑輸其他新興市場經(jīng)濟(jì)體。資本對于中國資產(chǎn)的風(fēng)險偏好也受制于該敘事邏輯而有失偏頗。

2）投資層面：保持長維度思考定力，靜待下一個“翻牌時刻”。

敘事邏輯何以切換？從AI自身發(fā)展的角度，決定長期風(fēng)格拐點(diǎn)變化的或許是一個科技事件。不管是算力與模型能力的分歧、乃至產(chǎn)業(yè)界態(tài)度的轉(zhuǎn)向，證明Scaling Law放緩，抑或電力系統(tǒng)制約進(jìn)一步凸顯，證明能源層面更快觸及瓶頸。GPT-5的表現(xiàn)是短期較為關(guān)鍵的驗(yàn)證時點(diǎn)，而下一步更先進(jìn)算力芯片、更大比例合成數(shù)據(jù)、更前沿模型架構(gòu)，配合科技巨頭對于資本擴(kuò)張的持續(xù)押注，或許更能印證產(chǎn)業(yè)趨勢的延續(xù)性。

敘事邏輯切換有何影響？中國政策空間出現(xiàn)打開契機(jī)，資產(chǎn)相對吸引力有望回升。當(dāng)“以美為主”的AI敘事從產(chǎn)業(yè)內(nèi)部被打破，美國經(jīng)濟(jì)上的“虛火”得以瀉出，抑或海外出現(xiàn)風(fēng)險，可能也是一個打開中國政策空間、尤其是針對內(nèi)需政策的契機(jī)。中國具備全球最大的政策空間，而這種政策空間并不會帶來外流，反而會帶來資本的流入。因?yàn)樽鳛楣乐怠巴莸亍奔伴L時間敘事的受損方，如果中國基本面有邊際上的改善，反而可能變成資本重新布局的方向。當(dāng)上漲不再成為資本跨境流動的誘發(fā)因素，這也打開了中國資產(chǎn)價格上漲的潛在空間。

從策略角度如何應(yīng)對？敘事邏輯切換后，投資策略也將發(fā)生轉(zhuǎn)變，但或不是一朝一夕所能實(shí)現(xiàn)。

長期視角下，當(dāng)圍繞美國的AI敘事瓦解與經(jīng)濟(jì)“虛火”得以瀉出，中國基本面將在政策加持下迎來改善，持續(xù)兩年的杠鈴結(jié)構(gòu)或?qū)⒈粡氐捉K結(jié)，整體投資風(fēng)格將迎來向高ROE及白馬成長股切換的契機(jī)；但在短期視角下，在杠鈴結(jié)構(gòu)被終結(jié)前，一邊做好紅利防御的時候，也要積極挖掘主題性機(jī)會。

考慮到當(dāng)前宏觀政策環(huán)境改善，積極因素不斷積累，我們認(rèn)為可開始階段性轉(zhuǎn)向“紅利品種、績優(yōu)成長、活躍主題”的三足鼎立策略。此外，圍繞AI的投資模式也將發(fā)生變化，短期而言，在海外映射邏輯下，美國AI新技術(shù)周期資本開支的放緩預(yù)期可能導(dǎo)致A股算力板塊的下修，下修的幅度及時間跨度仍取決于美股估值信心的恢復(fù)；長期而言，隨AI沿產(chǎn)業(yè)生命周期不斷向上爬坡，市場邏輯必然從對海外供應(yīng)鏈及國產(chǎn)算力的熱衷，進(jìn)一步向真實(shí)的內(nèi)容與應(yīng)用切換，但在中國AI產(chǎn)業(yè)“追逐者”角色未真正更易時，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的依然是稀缺的。當(dāng)前一季報已過，短期內(nèi)市場步入業(yè)績空窗期，需重點(diǎn)關(guān)注海外AI進(jìn)展、產(chǎn)業(yè)政策支持等潛在催化，當(dāng)前仍建議聚焦投資核心方向和高確定性的環(huán)節(jié)，如光模塊、AI服務(wù)器、PCB等。?????????