A股盈利并沒有宏大敘事那么差

激石Pepperstone(http://hppnl.com/)報道：

A股中報凈利潤增速和收入增速均為負增長，與投資者觀察到的Q2高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱較為匹配。但如果以下滑速度和當(dāng)下的絕對水平來看，這一次盈利下降周期并沒有與歷史上歷次盈利下降周期有什么不同。從PB和ROE的表現(xiàn)來看，這一次股市下行期間ROE和PB下降后的水平也是和歷史歷次底部比較一致的。經(jīng)濟下臺階后期，投資者往往受到上一輪牛市最強賽道的影響，而忽略其他盈利可能磨底的行業(yè)。過去一年部分行業(yè)已出現(xiàn)邊際改善，但股市并未給予定價。

（1）整體盈利并沒有宏大敘事那么差。A股中報凈利潤增速和收入增速均為負增長，與投資者觀察到的Q2高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱較為匹配。但如果以下滑速度和當(dāng)下的絕對水平來看，這一次盈利下降周期并沒有與歷史上歷次盈利下降周期有什么不同。營業(yè)收入負增長在2020年Q1和2009年Q1都出現(xiàn)過，歷史上一般達到階段性負增長后，特別容易出現(xiàn)企穩(wěn)回升的拐點。歸母凈利潤累計同比和單季同比都是負增長，但負增長的程度在歷史上看并不很大。如果關(guān)注單季度同比，2022-2023年中才是利潤下滑最快的時候，最近1年單季度利潤同比雖然不好，但下滑速度已經(jīng)收斂。

投資者對未來經(jīng)濟和盈利的預(yù)期還是偏謹慎的，這可能來自投資者通過宏觀或產(chǎn)業(yè)邏輯推演出來的“前瞻預(yù)測”。但是從幾乎大部分財務(wù)指標來看，這種悲觀預(yù)期依然過于前瞻。從PB和ROE的表現(xiàn)來看，這一次股市下行期間ROE和PB下降后的水平也是和歷史歷次底部比較一致的。2024年Q2的全A非金融石油石化ROE和之前兩次盈利下降周期低點（2020年Q1、2016年Q2）相差不大，比2006年Q1和2009年Q2的盈利低點更高。全A非金融PB僅略高于2005年最低點，和2008、2012、2014、2018年低點差別不大。

（2）經(jīng)濟下臺階后期，投資者往往受到上一輪牛市最強賽道的影響，而忽略其他盈利可能磨底的行業(yè)。2011-2015年也出現(xiàn)過宏大敘事對經(jīng)濟中長期的擔(dān)心。2002-2010年中國GDP增速較高，最大的增長動力是出口和制造業(yè)的快速工業(yè)化，但2011年開始這些最強增長動力逐漸減弱，歐美經(jīng)濟弱，出口增長乏力。國內(nèi)勞動力人口見頂，勞動力成本優(yōu)勢開始下降，大部分制造業(yè)都出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩。但從股市的角度，市場的中樞下降主要出現(xiàn)在經(jīng)濟下臺階的前期（2011-2012），在經(jīng)濟下臺階后期（2013-2015），股市已經(jīng)開始脫離宏觀整體的影響。背后核心原因是，雖然2011-2015年宏大敘事對全A盈利的影響持續(xù)了5年，但TMT、中游制造等成長類行業(yè)2013-2015年已經(jīng)開始盈利下降速度放慢或企穩(wěn)回升。

2021年Q2以來，除了公用事業(yè)類，幾乎所有行業(yè)的盈利（ROE）都經(jīng)歷了明顯的下降。但如果觀察最近1年的數(shù)據(jù)，能夠看到只有中游制造（主要受電力設(shè)備行業(yè)的影響）還在快速下降，TMT、消費的ROE是震蕩，周期行業(yè)ROE還在下降，但下滑速度有所減緩。

（3）過去一年部分行業(yè)已出現(xiàn)邊際改善，但股市并未給予定價。大部分行業(yè)在過去1年處于下跌狀態(tài)，部分行業(yè)即便ROE邊際改善，PB也未如期上漲，ROE和PB并沒有呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。最典型的兩個極端是煤炭和社服，煤炭ROE下降，但PB是漲的，社服ROE明顯回升，但PB跌幅也很大。消費整體也是PB跌得比ROE更多，新能源是PB和ROE均下跌程度較大。

（4）短期A股策略觀點：9月反彈低于預(yù)期，但依然處在底部易反彈的時間區(qū)間。從2021年Q3上市公司盈利進入下行周期以來，幾乎每一個季報披露期，股市都是偏弱的，但隨著季報披露完成，隨后反而比較容易出現(xiàn)反彈。2023年一季報和中報后反彈最弱，隨后一個月市場只是進入了橫盤震蕩。2022年一季報和三季報后反彈較強，均出現(xiàn)了季度上漲。2021年三季報、2023年三季報和2024年一季報后，均出現(xiàn)了月度的反彈。而且每次反彈大多都是從季報披露末期開始。

年度建議配置順序：上游周期>傳媒互聯(lián)網(wǎng)、消費電子>出海（汽車汽零、家電）>金融地產(chǎn)>AI、醫(yī)藥&半導(dǎo)體&新能源>消費。大部分板塊都處在庫存周期的底部，傳統(tǒng)周期股的庫存周期和成長的庫存周期（半導(dǎo)體庫存周期）歷史上大多是同步的，所以我們認為庫存不是行業(yè)排序的核心。核心是有比庫存周期更強的alpha，或至少沒有負alpha。上游周期產(chǎn)能格局的alpha可能會讓商品價格下跌幅度可控，出海板塊海外需求強的Alpha有望對沖基于特朗普政策預(yù)期產(chǎn)生的擔(dān)心，同時考慮到估值的變化和持續(xù)3年成長股的估值收縮，部分成長股或可開始配置。?????????