美聯(lián)儲降息影響A股的2條路徑和3個約束

激石Pepperstone(http://hppnl.com/)報(bào)道：

報(bào)告摘要

美國8月新增非農(nóng)就業(yè)弱于預(yù)期，但失業(yè)率從前值的4.3%回落至4.2%。數(shù)據(jù)發(fā)布后，美聯(lián)儲理事沃勒發(fā)表演講，但其表態(tài)仍然略偏鷹派，認(rèn)為：勞動力市場繼續(xù)疲軟但并未惡化、不認(rèn)為經(jīng)濟(jì)正在衰退或很快會走向衰退、薩姆法則可能失效、9月開始降息但會比較謹(jǐn)慎。

整體上看，美國8月非農(nóng)數(shù)據(jù)略低于市場預(yù)期，但并未指向衰退，美聯(lián)儲9月降息信號進(jìn)一步明確，但幅度可能為比較謹(jǐn)慎的“25bp”。此外，按CME FedWatch，市場預(yù)期明年6月前美聯(lián)儲降息次數(shù)達(dá)到9次、合計(jì)225bp。事實(shí)上，當(dāng)前降息路徑計(jì)入可能已較充分，9月議息會議上，更需關(guān)注點(diǎn)陣圖給出的未來降息節(jié)奏的指引。

那么，在美聯(lián)儲降息周期即將開啟的當(dāng)下，A股市場會有什么影響？本期周報(bào)，我們進(jìn)一步討論美聯(lián)儲降息對A股影響的兩條路徑與三個約束。并且試圖回答以下問題：

1、美聯(lián)儲降息是否一定帶來資金回流港股、A股市場？??

2、美聯(lián)儲降息釋放國內(nèi)政策空間，國內(nèi)政策能否進(jìn)一步發(fā)力？?????????

3、美聯(lián)儲降息是否能夠扭轉(zhuǎn)美國衰退預(yù)期從而帶來國內(nèi)基本面改善的預(yù)期？

報(bào)告正文

美聯(lián)儲降息對A股影響的兩條路徑與三個約束

美國8月新增非農(nóng)就業(yè)弱于預(yù)期，但失業(yè)率從前值的4.3%回落至4.2%，非農(nóng)與失業(yè)率數(shù)據(jù)的矛盾加大了市場的分歧，美股、美債利率、美元指數(shù)短線走低，市場對偏弱的新增非農(nóng)數(shù)據(jù)似乎更敏感。

數(shù)據(jù)發(fā)布后，美聯(lián)儲理事沃勒發(fā)表演講，這也是聯(lián)儲官員9月議息會議前靜默期的最后重磅發(fā)言，市場關(guān)注度很高，但其表態(tài)仍然略偏鷹派，認(rèn)為：勞動力市場繼續(xù)疲軟但并未惡化、不認(rèn)為經(jīng)濟(jì)正在衰退或很快會走向衰退、薩姆法則可能失效、9月開始降息但會比較謹(jǐn)慎。

整體上看，美國8月非農(nóng)數(shù)據(jù)略低于市場預(yù)期，但并未指向衰退，美聯(lián)儲9月降息信號進(jìn)一步明確，但幅度可能為比較謹(jǐn)慎的“25bp”。

此外，按CME FedWatch，市場預(yù)期明年6月前美聯(lián)儲降息次數(shù)達(dá)到9次、合計(jì)225bp。事實(shí)上，當(dāng)前降息路徑計(jì)入可能已較充分，9月議息會議上，相比于降息25bp還是50bp，更需關(guān)注點(diǎn)陣圖給出的未來降息節(jié)奏的指引。

美聯(lián)儲降息周期即將開啟的當(dāng)下，A股市場會有什么影響？

（一）影響路徑一：資金面和風(fēng)險(xiǎn)偏好

流動性角度，理論上，美聯(lián)儲降息→中美利差壓力緩解、人民幣匯率壓力緩解→央行貨幣政策空間打開、流動性存在進(jìn)一步寬松的預(yù)期→驅(qū)動利率敏感型資產(chǎn)的估值修復(fù)。

進(jìn)而，隨著全球流動性寬松預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，低位滯漲品種或利率敏感性資產(chǎn)可能率先得到修復(fù)，比如美股小盤、地產(chǎn)、生科，以及中概、恒生科技、A股小盤和科創(chuàng)等。

但這一層面主要是估值修復(fù)的邏輯，且其傳導(dǎo)路徑存在兩點(diǎn)明顯的約束：“中美利差→央行貨幣寬松空間”、“流動性寬松→資金流入A股”，這兩條路徑均存在不確定性。

具體來說：

約束因素一：美債利率下行、中美利差收窄，對央行貨幣寬松空間的影響可能有限；存貸款利率下行空間，還會受銀行存款向資管產(chǎn)品分流的速度、銀行凈息差收窄的幅度等因素影響。

中國人民銀行貨幣政策司司長鄒瀾9月5日在國新辦發(fā)布會上表示：降準(zhǔn)還有一定空間，但存貸款利率進(jìn)一步下行面臨一定約束，鄒瀾司長強(qiáng)調(diào)存貸款利率下行也會受銀行存款向資管產(chǎn)品分流的速度、銀行凈息差收窄的幅度等因素影響。目前中國商業(yè)銀行的凈息差已從19年底的2.2%持續(xù)回落至24年6月的1.54%。

約束因素二：宏觀流動性寬松是資金流入股市的必要不充分條件。

不管是從銀行間的流動性指標(biāo)（DR007），還是全社會的剩余流動性指標(biāo)（M2同比-社融存量同比）來看，宏觀流動性的走勢對A股市場的走勢，都沒有直接或明確的指引。

路徑一影響的是估值層面的修復(fù)，但較難決定資產(chǎn)價格的趨勢性走向，資產(chǎn)價格的決定性因素仍在基本面。

比如23年11月-24年1月，美債利率持續(xù)下行了超過100個bp，這有助于全球權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。但與此同時，A股資產(chǎn)的盈利預(yù)期持續(xù)走弱的盈利（PMI在50下方且進(jìn)一步走低），較弱的基本面成為A股資產(chǎn)定價的核心因素，市場表現(xiàn)依舊很難有起色。

從資產(chǎn)價格的長期走勢來看，其決定因素不在于流動性，而是基本面。不管是滬深300，還是恒生科技，長期走勢與中國制造業(yè)PMI的匹配度都更好。

（二）影響路徑二：基本面

基本面角度，對A股而言，美聯(lián)儲降息周期中，基本面的影響核心看外需復(fù)蘇的彈性。從過往美聯(lián)儲降息前后的資產(chǎn)價格表現(xiàn)來看，順序上可能要先交易宏觀不確定性（軟著陸或硬著陸），然后才是交易再次復(fù)蘇（地產(chǎn)、制造、消費(fèi)需求得到提振）。對A股基本面?zhèn)鲗?dǎo)的鏈條來自:

（1）全球降息周期開啟→北美地產(chǎn)周期加快復(fù)蘇→北美耐用品需求回暖→中國新出口訂單回暖

（2）全球降息周期開啟→全球制造業(yè)PMI回升→全球定價資源品（如銅）需求回暖→資源品盈利上行

上述傳導(dǎo)鏈接主要來自外需層面，但A股另一個關(guān)鍵的定價因素來自內(nèi)需。而在這過程中，地方政府財(cái)政的擴(kuò)張力度是另一個限制。

約束因素三：地方財(cái)政擴(kuò)張力度可能限制國內(nèi)基本面的復(fù)蘇強(qiáng)度。

過往來看，廣義財(cái)政赤字率對PPI、ROE有較為明顯和穩(wěn)定的領(lǐng)先意義。而在當(dāng)前周期中，財(cái)政發(fā)力的預(yù)期可能較弱，對A股基本面的驅(qū)動力預(yù)期也不高。

總結(jié)來說，從流動性和基本面角度，美債利率對A股資產(chǎn)而言，可“錦上添花”，較難“雪中送炭”。

以新能源產(chǎn)業(yè)為例：①20-21年新能源盈利上行、美債利率上行，基本面定價，美債利率不敏感；②22年-23年前三季度，新能源盈利下行、美債利率上行，行情呈現(xiàn)盈利估值雙殺的情形；③23年四季度-24年，新能源盈利下行、美債利率上行，依舊是基本面定價，美債利率不敏感。期間有一段“錦上添花”階段是在21年Q2-Q3，新能源盈利上行遇上美債利率階段回落。?????????