美債利率在“漲”什么？

　　2024年底以來，10年美債利率持續(xù)上行。通脹預(yù)期抬升及降息預(yù)期收窄都有貢獻(xiàn)，但期限溢價(jià)及其背后的經(jīng)濟(jì)政策風(fēng)險(xiǎn)或是美債利率上漲的主導(dǎo)力量。

　　一、熱點(diǎn)思考：美債利率在“漲”什么?

　　（一）期限溢價(jià)是近期美債利率上行的主要解釋

　　美債利率可拆分為短期實(shí)際利率預(yù)期、通脹預(yù)期及期限溢價(jià)。短期實(shí)際利率預(yù)期反映市場對貨幣政策的判斷；通脹預(yù)期反映市場對長期平均通脹的判斷；期限溢價(jià)衡量未被預(yù)期到的風(fēng)險(xiǎn)，又可分為通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，后者主要包括利率、政策、赤字等不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

　　期限溢價(jià)上漲是12月以來美債利率沖高的主因。美債利率各成分中，按上漲貢獻(xiàn)排序分別為：期限溢價(jià)>通脹預(yù)期>降息預(yù)期收窄。美國長期通脹預(yù)期及政策利率預(yù)期仍相對穩(wěn)定，但美國經(jīng)濟(jì)、通脹、財(cái)政的不確定性明顯提高，對不確定性的定價(jià)構(gòu)成此次利率沖高的主因。

　?。ǘ┢谙抟鐑r(jià)在“漲”什么？影響期限溢價(jià)的三大因素

　　經(jīng)濟(jì)與政策的不確定性會(huì)推升期限溢價(jià)。期限溢價(jià)與經(jīng)濟(jì)的不確定性正相關(guān)，當(dāng)投資者預(yù)期持有長期國債的風(fēng)險(xiǎn)更高時(shí)，要求的回報(bào)率也會(huì)提高，帶動(dòng)期限溢價(jià)上升。2010年后的金融環(huán)境一度將期限溢價(jià)壓低至0以下，但2021年以來，MOVE指數(shù)反映的不確定性再次大幅提升。

　　國債市場價(jià)格敏感型投資者占比提高將支撐期限溢價(jià)。價(jià)格敏感型投資者指國債市場中，除美聯(lián)儲(chǔ)、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金和海外官方機(jī)構(gòu)外的私人部門參與者。2008年后，海外官方購債需求持續(xù)萎縮；2022年，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向縮表，共同驅(qū)使價(jià)格敏感型投資者占比上升，或推動(dòng)期限溢價(jià)上升。

　　國債供給量的提高也會(huì)階段性推升期限溢價(jià)。疫情前，美國國債供給端的壓力較低，尤其是在QE中，美聯(lián)儲(chǔ)購債降低了市場的供給風(fēng)險(xiǎn)。但在疫情后，低失業(yè)環(huán)境下，赤字的超額擴(kuò)張使得供給端壓力增加。典型案例是2023年三季度，美國國債集中發(fā)行，引發(fā)期限溢價(jià)及利率上漲。

　?。ㄈ┢谙抟鐑r(jià)上行的持續(xù)性？期限溢價(jià)存在抬升壓力，美債利率仍傾向于高位震蕩

　　特朗普執(zhí)政初期，美國經(jīng)濟(jì)、政策的不確定性或支撐利率的高波動(dòng)。特朗普政府釋放的政策信號相對模糊，美國貨幣、財(cái)政、貿(mào)易政策的不確定性均上升?？偨y(tǒng)就職后，隨著政策逐步落地，不確定性風(fēng)險(xiǎn)或有一定緩和，但參考1.0時(shí)期，特朗普任期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)、政策的風(fēng)險(xiǎn)或仍較高。

　　國債供需矛盾依然值得關(guān)注。海外官方、美聯(lián)儲(chǔ)等機(jī)構(gòu)的購債需求仍難以回暖。高通脹的環(huán)境導(dǎo)致美國股債相關(guān)性轉(zhuǎn)正，債券的風(fēng)險(xiǎn)對沖能力降低，進(jìn)一步削弱了養(yǎng)老金、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)的需求。2025年，美國中長期國債迎來到期高峰，高赤字的財(cái)政前景或使得國債供給保持高位。

　　所以，特朗普上任初期，政策不確定性及經(jīng)濟(jì)的韌性或使美債利率仍傾向于高位震蕩。但在政策推行過程中，隨著“靴子”落地，偏離基本面的高利率難以持續(xù)。關(guān)稅政策落地生效之后，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的走弱，也可能會(huì)成為推動(dòng)美債收益率掉頭向下的重要力量。

　　地緣政治沖突升級；美國經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)再次轉(zhuǎn)“鷹”

　　12月以來，10年期美債利率大幅沖高，升破4.7%。此番上漲，期限溢價(jià)及其背后的經(jīng)濟(jì)政策風(fēng)險(xiǎn)或是美債利率上漲的關(guān)鍵誘因。

　　（一）期限溢價(jià)是近期美債利率上行的主要解釋

　　去年四季度以來，美國10年期國債利率在多重因素作用下加速上漲，脫離降息周期的一般經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，難以用單一原因解釋。截至2025年1月10日，10年期美債收益率已突破4.7%，創(chuàng)下2024年4月以來的最高水平。此次上漲已脫離了以往美國降息周期里，長端利率的一般表現(xiàn)規(guī)律。10年期美債利率與原油價(jià)格、經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)也出現(xiàn)較大背離，難以單純用通脹預(yù)期抬升或經(jīng)濟(jì)韌性解釋。

　　美國十年期名義國債利率可以拆分為短期實(shí)際利率預(yù)期、通脹預(yù)期及期限溢價(jià)三部分。期限溢價(jià)主要反映未被預(yù)期到的風(fēng)險(xiǎn)，是投資者人承擔(dān)長期國債風(fēng)險(xiǎn)（利率和通脹波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)更大）而要求的額外補(bǔ)償（相對于投資短期票據(jù)而言）。期限溢價(jià)又可分為通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和實(shí)際期限溢價(jià)兩部分，通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是投資者因承擔(dān)通脹不確定性風(fēng)險(xiǎn)而要求的額外補(bǔ)償，實(shí)際期限溢價(jià)衡量的是除通脹外的其他風(fēng)險(xiǎn)，包括實(shí)際利率不確定性、經(jīng)濟(jì)政策不確定性、國債供需矛盾等。通脹預(yù)期衡量的是投資者對未來十年平均通脹率的長期判斷。短期實(shí)際利率預(yù)期衡量的是投資者對未來十年短期實(shí)際利率（short-term real interest rates）均值的判斷，主要受到貨幣政策的影響（伯南克，2013），反映投資者對貨幣政策利率及政策立場的判斷，而非對自然利率的判斷。通脹預(yù)期與實(shí)際利率預(yù)期二者之和共同構(gòu)成名義利率的預(yù)期。

　　期限溢價(jià)上升是12月以來美債利率上漲的主因，各驅(qū)動(dòng)因素按貢獻(xiàn)排序是：期限溢價(jià)上漲>通脹預(yù)期抬升>降息預(yù)期壓縮。2024年12月，10年期美債利率各成分當(dāng)中，利率中的預(yù)期部分小幅上升，風(fēng)險(xiǎn)部分大幅抬升。通脹預(yù)期上升了7.4BP至2.8%，表明長期通脹預(yù)期仍穩(wěn)定；實(shí)際利率預(yù)期上升5.7BP至1.29%，反映降息預(yù)期有所壓縮；期限溢價(jià)上升了27BP，其中實(shí)際期限溢價(jià)上升20BP，通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升7BP，表明美國經(jīng)濟(jì)、利率、通脹的不確定性明顯提高。綜合來看，此輪美國國債利率的上升或是通脹預(yù)期、降息預(yù)期收窄等因素共振的結(jié)果，但影響最大的是經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)及不確定性等因素?cái)U(kuò)大。拆分10年期國債實(shí)際利率來看當(dāng)中，上漲的主要驅(qū)動(dòng)利率也為實(shí)際期限溢價(jià)。

　　（二）期限溢價(jià)在“漲”什么？影響期限溢價(jià)的三大因素

　　經(jīng)濟(jì)的不確定性上升會(huì)推升期限溢價(jià)。期限溢價(jià)與經(jīng)濟(jì)、政策等不確定性正相關(guān)，當(dāng)投資者預(yù)期持有長期國債的風(fēng)險(xiǎn)更高時(shí)，要求的回報(bào)率也會(huì)提高，帶動(dòng)期限溢價(jià)上升。持有長期國債的主要風(fēng)險(xiǎn)來源于通脹的意外波動(dòng)、利率的不確定性等。金融危機(jī)后至2021年前，隨著貨幣政策放寬，通脹風(fēng)險(xiǎn)緩解，債券持有人愿意接受較少的通脹風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，一度將期限溢價(jià)壓低至0以下。但2021年以來，經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的地緣、政策等不確定性因素重新上漲。進(jìn)入2024年四季度，隨著特朗普再次勝選，MOVE指數(shù)反映的不確定性再次大幅提升。

　　國債市場價(jià)格敏感型投資者占比提高，將推升期限溢價(jià)。價(jià)格敏感型投資者指美國國債市場當(dāng)中，除美聯(lián)儲(chǔ)、保險(xiǎn)、養(yǎng)老和海外官方機(jī)構(gòu)外的私人部門參與者，主要包括共同基金、對沖基金等。此類投資者對債券收益率變動(dòng)高度敏感，其需求主要受風(fēng)險(xiǎn)收益預(yù)期驅(qū)動(dòng)。2008年后，海外官方購買美國國債的需求持續(xù)萎縮，2022年，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向縮表，共同驅(qū)使價(jià)格敏感型投資者占比上升。這部分投資者對債券供給的增加要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，推動(dòng)期限溢價(jià)上升。

　　國債供給量的提高也會(huì)階段性推升期限溢價(jià)。疫情之前，美國國債供給端的壓力較低，尤其是在QE政策下，美聯(lián)儲(chǔ)通過購債減少了市場上的國債供給壓力。但在疫情后，供給端的風(fēng)險(xiǎn)在部分時(shí)期有所增加。典型的案例是2023年下半年，供給沖擊引發(fā)美國國債利率上漲。2023年6月，美國債務(wù)上限危機(jī)順利解決后，由于現(xiàn)金余額所剩無幾，財(cái)政部迅速通過發(fā)債補(bǔ)充現(xiàn)金，短期內(nèi)國債供給壓力集中上升，導(dǎo)致期限溢價(jià)出現(xiàn)上漲。

　?。ㄈ┢谙抟鐑r(jià)上行的持續(xù)性？期限溢價(jià)存在抬升壓力，美債利率仍傾向于高位震蕩

　　未來美國經(jīng)濟(jì)、通脹、利率的不確定性仍可能較高，或支撐期限溢價(jià)抬升。2024年四季度以來，美國貨幣、財(cái)政、貿(mào)易政策的不確定性均上升，其中貿(mào)易政策的不確定性上升幅度最大。特朗普政府釋放的政策信號模糊，各項(xiàng)政策的實(shí)施路徑、力度仍存在較大不確定性，導(dǎo)致投資者對未來經(jīng)濟(jì)增長、通脹路徑和貨幣政策方向的預(yù)期分歧加大?？偨y(tǒng)就職后，隨著政策的逐步落地，不確定性或有一定程度緩和，但參考第一任期時(shí)期，特朗普整個(gè)任期內(nèi)的美國經(jīng)濟(jì)、政策的不確定性或仍較高。

　　海外官方、美聯(lián)儲(chǔ)等機(jī)構(gòu)的國債需求短期內(nèi)難以回暖，價(jià)格敏感型投資者占比或持續(xù)提高。外國官方購債需求延續(xù)回落，截至2024年3季度，外國官方持有美國國債市值占比降至11%，其中，中長期國債占比為10%。美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備金仍然較為充分，美聯(lián)儲(chǔ)12月例會(huì)下調(diào)了隔夜逆回購利率，或緩和流動(dòng)性緊張，延長美聯(lián)儲(chǔ)縮表。2020年以來，高通脹的環(huán)境導(dǎo)致美國股債相關(guān)性轉(zhuǎn)正，債券的風(fēng)險(xiǎn)對沖能力降低，反而可能在權(quán)益下跌時(shí)放大投資組合損失，削弱了養(yǎng)老金、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)的購債需求。

　　國債供給端仍然可能存在擾動(dòng)。從總量層面看，2025年，美國中長期國債迎來到期高峰，每季度到期規(guī)模約為6450億美元，美國高赤字的財(cái)政前景或使得國債供給保持高位。從期限結(jié)構(gòu)層面看，美國財(cái)政部國債凈發(fā)行久期正逐步正?；貧w到以中長期國債為主的結(jié)構(gòu)，未來中長期國債發(fā)行規(guī)?；蛉暂^高。若今年債務(wù)上限問題解決時(shí)間較晚，可能再次導(dǎo)致中長期國債發(fā)行集中在下半年，形成新一輪供給沖擊。

　　短期而言，特朗普上任初期，多項(xiàng)政策的不確定性及經(jīng)濟(jì)的韌性或使美債利率仍然傾向于高位震蕩。但在政策推行過程中，隨著不確定性的落地，利率或震蕩走弱，偏離基本面的高利率難以持續(xù)。關(guān)稅政策落地生效之后，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的走弱，也可能將會(huì)成為推動(dòng)美債收益率調(diào)頭向下的重要力量。